​美股連續熔斷 直面全球金融危機 中國市場具有一定內生穩定性

受疫情的直接衝擊和金融市場大幅下跌影響,全球經濟在今年上半年將陷入短期衰退。在最壞情況下,本次疫情引發的全球經濟衰退程度或將超過2008年國際金融危機時期,而更接近1929年全球經濟大蕭條時期。全球經濟衰退和金融危機風險上升也將對中國經濟形成較大的衝擊。但是,當前中國資本市場也存在一定的內生穩定性,今年A股和港股市場的表現可能會好於主要發達國家股市。但也需注意到,在直面全球經濟衰退和金融危機風險的過程中,沒有國家能夠獨善其身,因此未來仍需密切觀察國際疫情防控和經濟形勢的變化,高度關注未來中國經濟金融環境面臨的不確定性。
 
|香港       李彤
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全球金融市場進入危機狀態
 
2020年2月中下旬以來,全球金融市場大幅動蕩,美國長達近11年的史上最長牛市被終結。3月以來(截至3月18日,下同),美股震蕩劇烈,遭遇四次熔斷。自1988年美國股市引入熔斷機制以來,美股一共出現過五次熔斷,第一次發生在1997年亞洲金融危機期間,另外四次全部集中在過去兩周。3月16日VIX指數(又被稱為投資人恐慌指標)飆升至82.7,創歷史最高水平,超越2008年國際金融危機的最高點。 
 
大部分發達國家股票市場已下跌30%左右,進入技術性熊市。從2月24日至3月18日,美國標普500指數、英國富時100指數和日經225指數分別累計下跌28.2%、31.4%和28.5%。同期上證綜指和恒生指數分別下跌10.2%和18.4%,跌幅少於全球主要股票市場。
 
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債券市場上,避險情緒導致全球發達國家國債收益率大幅下跌,但同時信用市場風險溢價大幅上升。歐元區公債和日本國債負利率幅度進一步擴大,3月9日,美國10年國債利率甚至跌至0.54%創史上最低,同時信用風險大幅上升,美國投資級企業債信用溢價從2月20日的不到100個基點上升到目前的200個基點左右。
 
大宗商品市場上,CRB商品價格指數年初以來下跌35%。其中原油價格首當其衝,年初以來大幅下跌60%以上,其它基本金屬在市場悲觀預期下也出現了明顯調整。 
 
衰退恐慌和流動性危機是
導致金融市場動蕩的主要原因
 
新冠肺炎疫情在全球蔓延,經濟衰退風險上升。全球疫情快速蔓延,呈現流行爆發狀態,全球經濟將陷入短期衰退。截至3月18日,全球累計確診病例高達22萬例,全球死亡病例接近9,000例。新冠疫情直接擾亂了全球正常的經濟社會活動,截至3月18日,全球已有37個國家宣布進入緊急狀態,疫情同時減少需求和供給,對全球經濟的衝擊極為顯著,受疫情衝擊全球經濟將大概率陷入衰退。
 
衰退預期引發金融市場恐慌,導致風險資產價格暴跌,通過“金融加速器”的正反饋效應加劇經濟衰退風險。第一,避險情緒催動國際資金加速離開新興市場,美元指數快速上漲,新興市場資本外流和貨幣貶值壓力上升。第二,全球風險資產普遍大幅下跌,居民證券投資縮水,通過財富效應抑制消費。第三,全球風險溢價攀升,信用市場流動性緊張,同時股票還是企業重要的抵押資產,抵押資產價格下跌,企業融資難度上升,現金流緊張,違約風險上升。第四,金融市場大幅波動影響市場預期,容易形成金融資產價格和實體經濟交替下跌的負面循環。
 
受疫情的直接衝擊和金融市場大幅下跌影響,全球經濟在今年上半年將陷入短期衰退,衰退的深度和期限一方面取決於疫情的控制成效,另一方面取決於貨幣財政等宏觀經濟政策能否穩定金融市場預期,避免出現全面的金融危機。
 
全球央行為了應對新冠肺炎疫情對金融穩定和經濟增長的衝擊,開啟新一輪貨幣政策寬鬆。作為全球利率的風向標,美聯儲在3月兩次召開非常規會議緊急降息,政策利率已降至0%-0.25%的歷史最低區間,和2008年國際金融危機時水平相當。美聯儲降息引領全球新一輪貨幣政策寬鬆潮,1月底以來,已有超過30個國家的央行宣布降息。 
 
大量國家還同時宣布了大規模的財政刺激計劃。根據彭博新聞社報道,截至3月19日,全球政府已經推出了1.9萬億美元的財政刺激計劃,且刺激規模預計仍將繼續上升。
 
但目前貨幣財政政策尚未消除市場恐慌情緒,金融市場波動率仍處於高位,經濟衰退預期並未逆轉。一方面,大部分發達國家已把政策利率降至歷史低位,政府債務卻居於歷史高位,未來貨幣財政政策空間值得觀察;另一方面,貨幣財政政策並不能解決疫情擴散問題,有效防控疫情才是消除衰退擔憂導致的市場恐慌的關鍵,在疫情得到改善之前貨幣政策寬鬆對經濟刺激效果也值得懷疑。
 
全球通縮風險打擊美國高息企業債券市場。以OPEC+會議減產協議失敗為導火索,3月9日國際原油價格開始大幅下跌,截至3月18日,WTI原油年初至今下跌67%至20美元/桶左右,布倫特原油下跌62%至25美元/桶左右。此次國際原油價格暴跌受供求兩方面因素衝擊。一是疫情蔓延推升全球短期衰退風險,全球交通運輸和工商業活動大幅下滑,原油需求或急劇萎縮;二是減產協議談判破裂後,會議主要成員宣布增加產量,引發原油過剩擔憂。
 

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3月18日,美國紐約股市三大股指當天早間大幅低開,道瓊斯工業平均指數和標準普爾500種股票指數午間跌幅超7%,本月第四次觸發熔斷機制,恢復交易後繼續走低,當日收盤時三大股指均大幅下跌(圖:新華社)

 
原油價格急劇下跌對美國頁岩油也產生強烈影響,進而衝擊美國經濟和金融市場,也是引發本輪美國金融市場加速下跌的重要因素。原油不僅具有商品屬性更具有較強的金融屬性,且多為槓桿交易。原油價格大幅暴跌導致掛鉤的金融衍生品價格劇烈波動,槓桿交易產生大額平倉需求,引發金融市場流動性緊張。美國頁岩油企業還是美國高收益債的重要組成部分。原油價格下跌後,市場擔憂情緒使油氣企業債券信用利差大幅上升,高負債、高產油成本的美國油氣企業未來融資前景堪憂。美國油氣企業的信用風險已經產生較強的溢出效應,增加了整個美國高息債券市場的信用恐慌情緒,加劇了整個金融市場的流動性緊缺。這也是美聯儲在3月17日緊急降息並向市場大幅度注入流動性的一個重要考量。 
 
未來全球原油需求預計將持續相對低迷,目前來看重啟並達成減產協議也困難重重,原油價格或在相當一段時間內維持在歷史較低水平。長期低油價背景雖然有助於節約家庭開支,但會加劇通縮風險,進而增加全球經濟的復蘇難度。原油價格的大幅下跌如果引發社會通縮預期,那麼將增加居民耐用消費等待時間,短期對消費產生負面影響。
 
恐慌預期助推流動性危機。對世界經濟大衰退預期逐漸演變為全球市場系統性恐慌,原油價格暴跌成為壓垮全球投資者信心的最後一根稻草,並迅速釀成美元流動性危機。由於市場信心和流動性坍塌,投資者大幅拋售幾乎所有資產以獲得現金,加上槓桿頭寸被迫平倉,引發金融市場大幅下跌,流動性差和風險屬性強的資產跌幅最大。
 
從波動率指數來看,全球市場恐慌程度已超過2008年雷曼倒閉引發次貸危機時的水平。從利率市場指標來看,全球美元流動性大幅收縮,流動性緊縮推動美元指數在短短一周內急劇升值並突破100大關。 
 
面對金融市場的大幅波動,美聯儲除了在3月兩次緊急降息重回零利率時代外,同時向市場注入大量流動性,包括啟動7,000億美元量化寬鬆計劃、下調貼現窗口利率至0.25%、聯合其它國際央行為美元流動性提供支持等。美聯儲還啟動了商業票據融資便利(CPFF)和一級交易商貸款便利(PDCF),並推出貨幣市場基金流動性便利(MMLF),向票據和債券市場提供流動性,緩解貨幣市場基金贖回引發的貨幣市場流動性壓力。
 
在實施一系列寬鬆政策之後,美聯儲資產負債表料將啟動新一輪快速擴張。參考2008年國際金融危機的經驗,為緩解此次市場危機需要美聯儲提供的流動性不會低於1萬億美元。從歷史經驗來看,美聯儲的寬鬆行動能夠緩解市場恐慌情緒,降低市場波動率,避免危機進一步升級,但並不能立即扭轉市場預期。市場真正企穩回升一方面需要等待恐慌情緒充分釋放,並消除前期估值“泡沫”,另一方面仍需等待衝擊事件相關不確定性有所下降,就此次衝擊而言需要等待市場形成對疫情拐點預期。
 
全球市場動蕩不安
中國市場存在一定的內生穩定性
但仍需高度關注未來的不確定性
 
在最壞情況下,本次疫情引發的全球經濟衰退程度或將超過2008年國際金融危機時期,而更接近1929年全球經濟大蕭條時期。展望未來,在全球疫情形勢的拐點出現前,傳統避險資產(比如日元)、主要發達國家國債以及中國國債仍有配置價值,全球風險類資產價格也可能繼續大幅波動。
 
未來美股的走勢將取決於疫情形勢、經濟狀況、經濟刺激措施、美聯儲貨幣政策和美國大選等因素。在市場恐慌的情況下,指數基金、量化基金和程序化交易等非基本面因素則會進一步放大市場的波動性,引起市場的異常波動。
 
即使經歷2月下旬以來的一輪暴跌,當前美國股市估值仍處於歷史較高水平,如果出現類似1929年全球經濟大蕭條時期的最壞情況,疊加美國國內的政治不確定性,美股或仍將出現較大幅度的調整。彭博數據顯示,目前美股市值(美國本土上市公司,不包含ETF與ADR)較2019年美國GDP比值仍高達123%。回顧歷史,2008年國際金融危機時期,道瓊斯指數由最高點的14,165點大跌54%至最低點6,547點,相應地美股市值與美國GDP比值從132%下降到56%的歷史低點。1929年全球經濟大蕭條時期,道瓊斯指數由最高點到最低點的跌幅更是高達87%。
 
當前全球經濟活動已經深度融為一體,全球經濟衰退和金融危機風險上升也將對中國經濟形成較大的衝擊。在當前全球風險資產大幅波動,美元流動性緊張的情況下,部分國際投資者拋售海外資產以回流本土補充流動性,對內地和香港股票市場也造成了一定的壓力。尤其是香港股票市場投資者以海外機構投資者為主,海外資金易受國際、國內等諸多因素影響,任何風吹草動都可能加劇香港市場海外資金的跨境流動,從而導致香港股票市場的大幅波動。

但是,當前中國資本市場也存在一定的內生穩定性,2020年A股和港股市場的表現可能會好於主要發達國家股市。
 
第一,中國逆周期宏觀調節政策及時出台,對穩定經濟金融形勢起到了關鍵作用。2月以來,為了對沖疫情帶來的經濟金融壓力,中國逆周期宏觀調節政策持續出台,推動各地企業在做好疫情防控的情況下有序復工復產,以減輕疫情帶來的經濟金融壓力。當前,中國防控工作取得階段性重要成果,各地企業也在加快復工復產。從疫情防控的角度,中國逐漸成為全球相對更安全的地方。從經濟恢復的角度,中國經濟也將隨著疫情得到控制有望獲得率先修復。從收益率的角度,當前中國無風險利率在全球主要經濟體中處於較高水平,中美10年期國債收益率也存在1.50%左右的利差,全球低利率時代下人民幣資產具有較高的利差吸引力。 
 
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當前,中國防控工作取得階段性重要成果,各地企業也在加快復工復產。圖為3月24日,武漢東風乘用車公司工廠總裝車間,工人們在加緊生產(圖:新華社)

 
第二,積極金融監管政策激發資本市場活力,資本市場在推動中國經濟結構調整和產業優化升級中的戰略地位日益凸顯。近期發布的再融資新規顯示了金融監管機構支持實體經濟、激發資本市場活力的決心。A股上市公司再融資大鬆綁在提振A股市場信心和投資者風險偏好的同時也有助於改善港股市場投資預期。 
 
第三,在港股市場當前估值具吸引力的背景下,今年南向資金(內地資金)繼續實現大額淨流入,對香港市場的穩定起到了重要的支撐作用。截至3月18日,今年南向資金累計淨流入1,615億元人民幣,遠高於去年同期的淨流出15億元人民幣。自滬港通開通以來至今年3月18日,南向資金累計淨流入10,593億元人民幣,同期北向資金累計淨流入10,089億元人民幣。展望未來,內地與香港資本市場互聯互通將更加緊密,中國內地投資者在香港資本市場上的影響力將日益上升。
 
第四,原油暴跌對於中國這個原油淨進口國而言並不全是壞事,可以降低部分下游企業生產成本,在一定程度上也可以緩解近期食品價格上漲帶來的通脹壓力。
 
第五,港股市場當前估值處於歷史底部區域,已處於2008年國際金融危機時的水平,而且仍然是全球主要股票市場中的估值窪地。截至3月18日,恒生指數2020年預測市盈率為8.9倍,較過去15年歷史平均低29.3%,處於歷史底部0.2%區域;恒生指數2020年預測市淨率為0.9倍,較過去15年的歷史平均低42.7%,已經處於歷史最低點。
 
受益於上述積極因素,中國資本市場具有一定的發展韌性。但也需注意到,在直面全球經濟衰退和金融危機風險的過程中,沒有國家能夠獨善其身,因此未來仍需密切觀察國際疫情防控和經濟形勢的變化,高度關注未來中國經濟金融環境面臨的不確定性。​美股連續熔斷 直面全球金融危機 中國市場具有一定內生穩定性插图(4)

 
(作者係中銀國際首席執行官)
 
本文發表於《紫荊》雜誌2020年4月號

責編:莫潔瑩、趙珊
編輯:李博揚、邸倩