整個2020年，是中國公務員考試培訓公司中公教育（002607．SZ）的風光之年。這一年，這家公司提前並超額完成對賭協議、市值飆升至2,687億元，穩穩當當坐在公務員考試培訓市場的龍頭寶座上。

公務員考試培訓在教育賽道中只是一個細分市場，但潛力巨大。國考報名人數已連續13年超過百萬，2021年，這個數字繼續往上飛奔，直接超過200萬。

但中公教育登上頂峰之後，沒有跟隨公考行業大勢繼續高歌猛進。

2021年10月，中公教育公布三季報，2021年前三季度，營收同比下滑15%至63億元，淨虧損8.9億元，去年同期為盈利13.2億元。其中，三季度單季的淨虧損約8億元，與去年同期差距達到23.5億元。

這組數據太過反常。

中公教育異常的巨額利潤波動，引發深交所兩次下發關注函，要求解釋合同負債（即協議班和普通班的預收學費）大幅下滑、大存大貸等問題。另外，因涉嫌未按規定披露關聯交易，中公教育近期也被證監會立案調查。

考公務員越來越成為當代年輕人就業的主流選項，2020年在35歲以下年輕人中，約每45個人就有1人報考公務員。要考公務員，中公教育幾乎是繞不開的名字，大學校園內考場外，人們隨處可見它火紅的宣傳海報、廣告旗幟。

2020年是中公教育的鼎盛時期，前三季度中公教育公考培訓人次接近110萬，綜合考試人數與參培率後可以發現，約有小一半的參培學員都報名了中公。再往前，據第三方機構Frost&Sullivan統計，2019年中公教育在公考行業的市佔率已達到33%，是第二名華圖教育的兩倍以上。

如果往前追溯到2018年，中公教育借殼亞夏汽車登陸A股後，立刻成為公考培訓第一股。中公教育與亞夏汽車簽下對賭協議，未來三年的淨利潤要分別達到9.3億元、13億元和16.5億元。驚人的是，在疫情承壓下，中公教育仍在2020年三季度一躍實現淨利潤15.5億元，同比增幅高達234%，提前完成了業績承諾。

這讓中公教育股價此後一路走高，2020年最高點時為每股43.58元，市值達到2,687億元，超過新東方最高時的339億美元。

截至2022年1月20日收盤，中公教育股價7.2元，市值444億元，較峯值蒸發超過八成。有人分析，兩個原因導致這個結果，一是受教育板塊整體震盪影響；二是疊加三季度業績“大變臉”。

中公教育商業模式的問題也在此時暴露。《財經》記者綜合調查分析結論顯示，中公教育陷入困境的核心原因在於“協議班——高現金儲備——投資地產”的模式出現裂縫，陡然升高的退費率、地產項目的停滯，以及學員貸款項目的弊端，正在集中爆發。

中公教育此時的動盪和落寞，只是開始，還是已經利空出盡？

一、越發激進的招生模式

中公教育的商業版圖是圍繞着協議班建立起來的。協議班，簡單來說就是“不過包退”，與“一手交錢、一手上課”的普通班相比，協議班價格更高，通常在2萬-5萬元不等，主要包括全額退款、收取一定雜費的兩種班型。

由於公務員考試的錄取率低，幾十名考生中僅錄取一位，大部分考生只能“陪跑”，培訓機構此時承諾的“不過退款”無形中降低了學員報名心理門檻。

一位公考培訓行業資深人士對《財經》記者評價，“協議班是天才的發明。”它將原先的公考培訓市場擴大了數倍不止，這種學員與機構間的“對賭協議”似乎是雙贏，學員雖然沒考上公務員，但沒花費多少錢，機構則獲取了充沛的現金流。

近年來，協議班模式為中公教育貢獻了約75%的收入，除了公務員考試，中公教育在事業單位考試、教師招錄考試及其他考試科目中大面積地使用協議班。

協議班迅速打開了中公教育的市場，築起了護城河。一位公考培訓公司前高管告訴《財經》記者，由於中公教育已將協議班立成了行業標準，被學員廣泛認可，許多機構爭相模仿，但它們在財務模型上難以成立，許多機構做協議班如履薄冰。

《財經》記者的調研結果顯示，公考培訓行業中，參加協議班且通過筆試的通過率約為20%-30%，面試通過率在50%左右。這意味着協議班中大量的預收款需要在考試結果發布後退還給學員，真正能確認為收入的只是通過學員的學費，以及未通過學員的少量雜費。

培訓機構通常會採取倒推方式計算收入與成本結構，比如通過率能做到多少，響應的客單價定價多高，不退費部分如何定價等。“如果計算錯誤，或者預估過於樂觀，非常容易入不敷出，最後崩盤。”前述公考培訓行業前高管說，事實上，在筆試協議班中，培訓機構普遍只是微利，甚至虧損。

中公教育讓這一模式持續運作的方式有二：一是課程品類的多樣化，財報稱其提供超過100個品類的綜合職業就業培訓服務。如果學員在一門考試中不通過，中公教育會勸說他轉學其他考試課程，很多學員在考試失利後，也的確需要尋找新的出路。這在中公教育內部被稱為“二轉”乃至“三轉”“四轉”，各分校負責人也有課程轉化的指標考核。

反觀大多數中小型培訓機構，由於品類較少或沒能真正跑通，很難實現學員轉化，做協議班無異於“走鋼索”。一位第二梯隊公考培訓機構的網校負責人告訴《財經》記者，為了搶市場，他所在的機構甚至推出了考過也全退的產品，最終資金緊張、造成退費擠兌。

此外，儘可能延長退費期限也是中公教育各分校的常用方式之一。一位前中公教育基層人士透露，中公教育的退費周期為30個-45個工作日，撐到極限時，可在確定退費後拖兩個月左右。他接到的指示是：“好說話的學員能拖就拖，不好說話的才加急處理。”

另一個辦法是投資。單價不菲的協議班讓中公教育相當於擁有了大筆無息貸款，可以用於投資理財。

2019年-2020年，中公教育的理財類資產佔資產總額始終在20%以上，最高曾達到70%。中公教育在對深交所的回覆中披露，在“投資活動現金流出”中，最大的投資開支是購買理財產品和定期存款，這兩年公司分別花費了270億元和405.3億元；另一項較大額的開支是購建長期資產，分別投資了7.2億元和13.3億元。

上述公考培訓公司前高管對《財經》記者說，他所在的公司2018年曾進行過戰略研討，最終的結論是控制協議班的比例，不過多涉足房地產投資。他們選擇了一條偏保守的路徑，而中公教育的打法相對激進，這也是中公教育得以領先行業的關鍵之一。

2018年上市後，中公教育頻頻購置房地產。在山東濟南、遼寧撫順、陝西西安、北京昌平區及懷柔區等多地置辦土地、房產，用於建設自己的學習及辦公場所。

“膽大心細，是個狠人，非常值得敬佩。”他評價中公教育創始人兼董事長李永新，直到今天，李永新依然在管理第一線工作，參加所有重要會議。多位受訪者說，作為職業教育行業的頭部企業，中公教育在師資培訓、中後臺管理、渠道下沉等方面確實有過人的能力。

但商業模式看似已跑通的中公教育，在2021年底卻有意識地開始收縮協議班規模，甚至取消了不過全退班。因為此時，中公教育高度依賴協議班所帶來的模式缺陷，已逐漸暴露。

2020年開始的新冠肺炎疫情對中公教育的協議班模式影響巨大。

當時的中公教育在長達五個月內都無法開展線下課程，公考開考時間也尚未確定，學員報名意願低下，一時間經營陷入困頓。此後，中公教育的種種動作，基本秉持着“重現金、輕利潤”的思路。

為了刺激報名，中公教育在2020年加大了對不過全退班的推廣力度。不過全退班是協議班中最危險的一種產品類型。雖然公考報名人數逐年增多，但招錄規模卻不能持續擴大，而培訓機構的通過率短期內也無法大幅提高，這意味着退費率會提高，公司能獲得的確認收入總是有限的。可以說，不過全退的班型基本只能增加成本負擔，無法帶來太多利潤。

一位中公教育高管告訴《財經》記者，不過全退班主要用在兩個階段，一個是新店開業期，另一個就是在2020年疫情階段。這分別體現了不過全退班的兩大優勢：搶奪市場份額、盤活現金流。

《財經》記者就全額退款班在協議班中佔比問詢中公教育，相關負責人表示，暫無統計數據。

為了刺激招生量，當年，中公教育採取了一項更激進的市場推廣舉措——以理享學為主的學員貸。學員貸是教育行業常用的一種銷售方式，尤其針對客單價高的產品，公司會向那些無力一次性繳納學費的學員推薦貸款。

在中公教育，學員貸包括理享學、百度貸款和京東白條，其中，中公教育自主推出的理享學是貸款的主要模式。但理享學與常見的“華爾街英語”式貸款不同，常見的教育貸啓動後，學員需按月還款，但理享學卻是讓學員“0元入學”，中公教育的方式更加激進——為學員承擔貸款利息，學員考試通過才需要還款，不通過則由中公教育償還貸款。

多位公考培訓行業資深人士對《財經》記者說，無門檻的理享學對學員的誘惑力很大。在挑選機構時，學員很容易被“0元入學”吸引，其他機構毫無還手之力。

自2019年中公教育推出理享學以來，貸款模式產生的預收款明顯上漲。2018年來自貸款的預收款比例僅有0.55%，而到了2020年，這一比例增長到了25%。

然而，無論是大舉推行不過全退班，還是推廣理享學貸款，都無異於飲鴆止渴。短時間可以固然籠絡大量現金，但從業務運行的邏輯上卻無法創造出穩定可觀的利潤。

這些舉措，反倒給中公教育埋下了三重隱患：首先，學員零成本上課，備考積極性不高，一位中公教育高層人士對《財經》記者坦言，貸款學員的考試通過率明顯低於正常學員，這意味着中公教育需要退還大量預收學費。

中公教育近日公告顯示，2021年前三季度退費率達到65.8%，金額為124億元，相較2020年和2019年，退費率僅為46.5%和44%，金額分別為100億元和74億元。

業績大跳水的三季度，中公教育的經營活動現金流入也首次出現負數，這意味着當期退款與其他經營支出之和，首次出現了大於收款的情況。

其次，貸款利息對中公教育而言也是一筆負擔。據中公教育披露的數據顯示，理享學2019年到2021年前三季度，為中公教育帶來的利息成本和交易手續費分別為3,459萬元、2.1億元和1.7億元。中公教育通過理享學獲得的收益能否覆蓋諸多成本，不得而知。

過度使用金融工具，導致一些地方分校動作變形、渾水摸魚。上述中公教育基層人士透露，近一年來，他的領導曾兩次要求員工辦理“假貸款”，也就是邀請員工沒有培訓需求的親朋好友辦理理享學，之後可以申請退款，銷售崗位的指標是“一天一個”。

他還接到過指示，讓已報名的學員申請退費，再重新辦理理享學。這位中公教育人士認為，如此一來，公司既可以收到貸款資金，又能拖延學員退費期限，在未來兩個月的時間內，佔有兩份資金。

除了不過全退班與理享學，中公教育在2021年12月期間曾短暫過推出新產品“內部暢學卡”，這被外界視為中公教育又一次“賠本賺吆喝”的舉措。

這款產品一次性收取5萬元，不能使用貸款，一年內學員可在省內自選公職類課程任上，考不上全額退款，考上後只收7,500元（退還4.25萬元），黑龍江、河南、江蘇等省份均有售。前述公考培訓機構網校負責人評價，“基本是虧本的買賣，通過的一小部分錢完全不夠覆蓋成本。”

一位接近中公教育高層的知情人士對《財經》記者表示，理享學是疫情時期的特殊產物，“內部暢學卡”也是少數省份在年底衝業績時推出的階段性產品，總部知悉後已要求全部下線，這部分產品最終帶來的收入與公司整體相比，體量極小。至於“假貸款”等行為，收入最終無法確認，只會徒增公司手續費及利息，這屬於個別分校的行為，總部一經查實會嚴肅處理。

近兩年來，從中公教育的動作中可以看出，逐漸擴大的資金缺口讓中公教育採取了一系列犧牲利潤的舉措，導致了大幅虧損。這與互聯網的虧損邏輯還不一樣，互聯網公司早期為開拓市場，一定時間內的虧損是可以被資本市場接受的。

但中公教育卻無法複用這套邏輯。原因有三：一是中公教育不是一家尚在成長期的企業，而是行業龍頭；二是公考培訓的人均消費頻次不高，中公教育的虧損難以換來用戶的持續復購；此外，中公教育作為一家以線下培訓為主的教育實業公司，此前已實現了穩定盈利，如今的高額虧損更暴露出的，是產品結構上的失衡與發展上缺乏遠見。

二、地產投資遇阻

中公教育當下要應對的，還不只是產品策略導致的利潤大幅下滑，坎坷的地產投資讓公司的現金流更加捉襟見肘。

此前，區別於其他教育公司的一大特徵，中公教育在於在各地大興土木、自建教學基地。自2018年以來，中公教育已在全國主要城市以自建或租賃的方式建設了約10個培訓基地。

知情人士解釋，這是出於節省成本和適應公考考生備考的特點，且在2018年前後管理層判斷，重資產投資在成本分攤、職業技能培訓轉型等方面更具有長期價值。

這種思路在過去成立，但2021年針對地產行業的嚴格監管與審批，讓中公教育的地產投資命途多舛。

2020年底，中公教育對外公布了兩個大動作：一是以30億元在北京市昌平區拍下一塊住宅用地和一塊多功能用地；二是定增融資不超過60億元，擬在北京市懷柔區打造建築面積為32.6萬平方米的學習基地。

按照原計劃，昌平項目的總投資額約45億元，懷柔項目總投資約42億元。這兩處用地分別用於建設研發及培訓中心和封閉班培訓。

購置昌平土地給中公教育的資金情況帶來了不小的壓力，如下圖所示，2021年以來，中公教育賬面上流動性較強的資金大幅減少，而其他非流動資產大幅增加，其中佔大頭就是以總價30.99億元購置的北京昌平的土地。

在2021年三季度末，中公教育賬上能快速變現的資產（貨幣資金與交易性金融資產）僅剩23.3億元，遠不足以覆蓋48.44億的短期借款。

或許是出於緩解資金壓力的目的，中公教育將昌平住宅地轉讓給龍湖地產“共同開發”。龍湖地產以5,100萬元受讓北京中公教育未來教育科技有限公司（原中公教育全資子公司，下稱北京中公教育未來，昌平項目建設方）51%股權，並提供約13.8億元用於償還北京中公教育未來買地時向中公教育的借款。雙方約定，住宅項目扣除1.72億元後的全部收益由歸屬龍湖地產。

此項交易完成後，中公教育短期內可回籠約14.3億元現金。

懷柔項目的定增方案也是一波三折。2020年11月，中公教育首次發布定增預案，擬募資不超過60億元，其中42億用於建設懷柔基地。直到中公教育兩次修改定增方案，將募資總額降至39億元後，才於2021年6月通過證監會審核。

不過，忙活了一年的定增，最終還是以失敗收場。2020年12月初，中公教育發布公告稱，將終止定增。

沒有融到錢，項目卻不能立馬中止。據中公教育與代建方“北京建工”的協議，中公教育需要支付1億元保證金，並在2021年6月30日前向北京建工支付約7.36億元預付款。若逾期支付預付款，則按年化8%利息支付違約金，若逾期超過30天，則北京建工可單方解除協議，不退還保證金。

目前從披露金額來看，中公教育並未支付預付款，已在按期計算違約金。中公教育公告顯示，公司在懷柔基地已投入約1。2億元，定增終止後，仍在與北京建工等合作方協商後續方案。

前述知情人士透露，這兩處地產投資之所以進展不如預期，與2021年起地產行業的強監管密切相關。由於昌平項目包括住宅用地，教育公司難以直接介入，只能轉手給龍湖地產。懷柔項目也是因地產政策導致審核時間過長，疊加“雙減”效應，最終定增失敗。

鑑於中公教育目前的處境，這兩個項目仍然前途未卜。

三、調整補救

繁重的地產項目、“賠本賺吆喝”的理享學，以及居高不下的協議班佔比，種種次生問題迫使中公教育重新梳理商業模式。

2021年11月底，中公教育在全國骨幹擴大會議上決定，不過全退的保過班模式由於佔比過高已影響到了公司利潤規模，未來要迴歸商業本質，重視利潤率，強化精細化運營。

自今年1月1日起，中公教育下架了所有不過全退的產品，協議班至少要收取三四千元的學費。

“這就有了底氣，哪怕學員數量下滑，但100萬人會直接產生30億的淨利潤。”前述接近中公教育高層的人士說。

另外，上市三年，中公教育員工規模已從2.5萬人急速擴張到近5萬人，中公教育的另一個計劃是人員和項目瘦身，控制擴張速度，嚴格管控新項目部和招聘規模。

為了止損，學員貸模式也在放緩。上述知情人士透露，理享學是2020年疫情時期為了開拓市場的特殊產物，自2021年起中公教育已着手降低理享學在收入中的佔比，結合市場活動限量使用，不再鼓勵學員貸款上課。

在中公教育的商業版圖中佔據關鍵位置的地產業務也在逐漸後撤。據《財經》記者了解，在未來，中公教育仍將持續建設基地，但只以租賃等輕資產形式，不再進行重資產投資。

總體而言，中公教育將從過去幾年相對激進的擴張模式，轉向“過冬”的收縮模式。

中公教育內部復盤，疫情之後，公司的戰略節奏上判斷確實有失誤。在2020年四季度，管理層判斷疫情的影響已基本結束，加快了新開線下校區的速度。2019年底，中公教育線下學習中心數量為1,104個，一年後增長到了1,669個。

近600家新開校區意味着房租、裝修、人力等大量的剛性成本，但到了2021年下半年，面臨着協議班的鉅額退費、基地建設投入的負擔、市場大盤的萎靡。

層層壓力疊加之下，中公教育才終於察覺到擴張步伐邁得過快了。

“去年的大起大落，好像幾年的時間都濃縮在一年裡了。”中公教育高層人士感慨，他更希望公司保持更穩健的發展，把業務做得更紮實，以抵禦市場與政策的風險。“穩健”是中公教育下一階段重要的關鍵詞。

外界通常認為，公考熱度不減，職業教育又是政策扶持的方向之一，公考培訓公司應當正值紅利期。

不過，多位頭部公考培訓機構人士對《財經》記者表達了一個觀點：事實並非如此。公考培訓行業並不如市場預期的景氣。經濟下行壓力影響到了學員的付費意願，且考試周期變化的不確定性，導致2021年公考培訓的參培狀況差於往年。

“過去備考花30塊錢買一本書，現在可能找師兄師姐借書，錢就省下來了。”一位業內資深人士說，他了解到雖然考研火熱，但一些考研圖書公司去年的收入普遍下跌了20%-30%。

另一位華圖高管最直觀的感受是，過去廣告打出去，能立竿見影地看到學費收入漲起來，但在去年廣告收效卻格外的差。“教育培訓的確是有反周期的屬性，但學生經濟情況不好，我們也會受到很大影響。”

雖然國家大力支持職業教育的發展，但重點在於職業學校和職業技能培訓，招錄考試類的職業教育沒有實際受惠，反而受到了“雙減”政策的波及。前述中公教育人士稱，地方相關主管部門在規範整頓校外培訓市場的同時，對職業教育培訓行業亦提出了一系列的規範要求，線下校區都需要通過市場監管、稅務等方面的合規檢查，這也客觀造成了剛性成本的上升。

多位接受《財經》記者採訪的業內人士一致認為，公考培訓行業像K12一樣，被納入資金監管，只是時間問題，到那時，現有的商業模式將被徹底改寫。

另一個中公教育需要思考的問題是，作為公考培訓的龍頭公司，中公教育已經觸及了市場天花板。目前中公教育已開設了100多項品類的培訓課程，在公考、考研等品類上拿下了行業第一的位置，短期內參培率和招錄規模又無法大規模提升。二級市場關心的是，中公教育還能有怎樣的市場潛力和想象空間。

中公教育高層人士對《財經》記者說，中公教育未來的發展策略將分為“招錄考試培訓——職業技能培訓——產教融合”三步走。首先，中公教育計劃在未來半年內，主營業務招錄考試培訓恢復常態，降低退費率、提高利潤率。其次，將加大投入到職業技能培訓等增長業務中來。最後，未來將根據產業政策規劃和實施條例，深化校企合作，將職業院校的課程開發與中公教育的教學教研資源相結合，實現聯動。

但後兩者還只是目標，中公教育眼下需要度過的難關不只是將主營業務扶回正軌，更要應對來自證監會與投資者的審視。

四、仍有多重疑雲

結合此前深交所下發的關注函和中公教育的回復，中公教育業績有多重迷霧。《財經》記者梳理發現，焦點集中在以下三處。

其一，合同負債在2021年二三季度出現大幅下滑。合同負債主要是預收培訓費，2019年和2020年三季度末，中公教育的合同負債餘額分別為39億元和76億元，較當年年初分別增長了20億元和50億元。但到了2021年同期，合同負債餘額僅餘24億元，較年初下降了27億元。

劇烈縮水的合同負債讓深交所質疑，預收款與營收規模是否匹配。換言之，中公教育是否存在合同負債與收入造假問題。

中公教育的解釋在兩方面：一是2020年合同負債偏高，不屬於常規情況。由於2020年省考延後，到三季度末時仍有大量錄用結果未公布，無法確認收入或退費，因此當年的合同負債餘額偏高。截至2020年9月，公務員序列尚有31.4萬人未提供服務，主要是當年的省考面試學員。

二是與2019年相比，2021年中公教育的外部環境發生較大變化。2021年前三季度教師招錄考試的公告數量與2019年同期相比減少了67%，招錄人數減少了38%，導致教師序列的預收費下滑。2021年省考提前，許多崗位結果已公布，導致三季度末合同負債較少。此外，協議班的高佔比、學員貸引發的退費率增加，也使得2021年三季度合同負債大幅減少。

這個解釋不能完全消除疑點。

其二，中公教育過去數年間一直存貸雙高。2017年末，中公教育的短期借貸僅為1億元，但往後三年，短期借貸餘額卻大幅增長，分別高達16億元、28.7億元和40億元。

與此同時，中公教育的賬面資金卻十分富足。同期的貨幣資金、定期存款及理財產品等金額約為47億元、64億元和89億元。即便將全部預收學費退還，即扣除合同負債，仍有28億元、38億元和38億元。

深交所在關注函中質疑中公教育在資金充裕的情況下持續大幅新增債務的合理性。

大存大貸是上市公司業績異常的常見表現，此前陷入造假爭議的牧原股份、康美藥業等公司均存在類似情況。但大存大貸並不必然意味着造假，還需綜合考慮公司的經營情況。

對此，中公教育給出了五點解釋：為了應對可能的退費、收款與退費有季節波動、建設培訓基地與辦公場所、提升對抗疫情等風險的能力，以及應對“雙減”政策波及的合規要求。中公教育稱，各年度及年末的資金餘額真實、銀行貸款真實。

不過逐條看中公教育給出的解釋，在2017年及以前，公考培訓行業就存在季節性波動，但當時中公教育的舉債規模還十分有限，疫情與合規成本的風險也僅在2020年以後發生。

在外部環境相對平穩的2018年和2019年，中公教育賬面資金加上短期借貸後，即便扣除合同負債，也高達44億元和66億元，這兩年購置長期資產和投資收購的花費也僅為5.23億元和7.2億元。

第三個疑問涉及中公教育的關聯交易是否合規。

因涉嫌未合規披露關聯交易，中公教育已被證監會立案調查。之前，安徽證監局在向中公教育出具的警示函中稱，2019年-2020年，中公教育與關聯方北京創晟建築裝飾工程有限公司（下稱北京創晟）、上海貝丁網絡科技有限公司（下稱上海貝丁）、吉安市井開區理享學金融信息服務有限公司（下稱吉安理享學金融）、陝西冠誠實業有限公司（下稱陝西冠誠）之間存在業務合作，相關金額達到披露標準，但未披露。

另外，深交所也問詢了遼寧瀚輝實業有限公司（下稱遼寧瀚輝）與中公教育的關聯關係，中公教育回覆稱，需等待證監會調查結果。

從上述疑似關聯的公司中可以看出，中公教育涉嫌的關聯交易主要有兩個方向：土地房產投資建設和理享學貸款。

《財經》記者發現，陝西冠城、遼寧瀚輝均與中公教育的房地產購置開發相關（見下表），北京創晟則為中公教育提供裝修改造服務。2019年8月，中公教育與北京創晟簽訂了一份約2。87億元的裝修改造合同。在相關披露中，中公教育表示與這些公司並無關聯關係。

但天眼查顯示，遼寧瀚輝成立於2019年6月，與遼寧中公教育科技有限公司、瀋陽中巨物業管理有限公司等共用同一個企業電話。其中，遼寧中公教育科技有限公司為上市主體孫公司。而瀋陽中巨物業管理有限公司為北京匯友致遠投資中心（有限合夥）的子公司，後者是上市公司體外公司，由中公教育的高管和核心員工控制。

《財經》記者發現，上海貝丁、吉安理享學金融（上海貝丁全資子公司）以及北京創晟，也與多家中公教育系公司共用同一個電話。這些公司與中公教育似乎均存在千絲萬縷的關聯。

理享學官網顯示，上海貝丁是理享學業務的運營主體，中公教育稱之為“第三方機構”，從股權關係上看與中公教育不存在直接關聯。

但在理享學公開的合作伙伴中，除了銀行、信託等金融機構，僅有中公教育一家公司。理享學也已成為中公教育學員貸的主要模式，中公教育來自理享學的學費在預收款佔比達到了24%，但在過去年報披露中，中公教育始終未提及理享學的情況。

理享學官方公眾號的運營公司為上海國熠金融信息服務有限公司，這家公司由蔡海波100%持股，他同時也在通化中公教育未來科技發展有限公司（下稱通化中公教育）擔任總經理。通化中公教育是北京中公教育未來的全資子公司。

此外，中公教育在回覆函中提到的一家理享學合作機構——吉林省築誠商業保理有限公司（下稱吉林築誠）也值得關注。

《財經》記者發現，吉林築誠主營商業保理，似乎並不具備直接放貸資質，能夠成為放貸方，是通過委託銀行放貸的方式提供資金（如圖所示）。湖南華碩律師事務所葉萍蘭律師向《財經》記者解釋，這種交易結構本身沒有違規，不過能委託銀行放貸，公司一般實力雄厚。

頗為蹊蹺的是，吉林築誠成立於2018年12月29日，由郭繼榮和徐暉兩個自然人持股，注冊資本為2億元，而實繳資本為0元，看起來沒有委託銀行放貸的實力。

葉萍蘭律師認為，由於註冊公司實行認繳制，股東實際出資後可以不備案，因此無法證明公司沒有實繳，委託貸款的資金可能來自於股東出資，也可能是股東或他人借款。

此外，《財經》記者發現，吉林築誠與中公教育也可能存在關聯關係。郭繼榮是吉林築誠的股東，郭繼賦是上海貝丁、吉安理享學金融的法定代表人，二人各持有吉林省清雅建築裝飾材料有限責任公司50%股權。這意味着吉林築誠與上海貝丁等公司關係密切，鑑於上海貝丁等公司與中公教育的關係，吉林築誠也疑似與中公教育存在關聯關係。

另外，中公教育在外投資的多項房產存在披露不足、披露不清的情況。

比如，中公教育2019年擬在湖南建設總部大樓，當年披露支付2億元土地整理款後，便再無下文。中公教育在遼寧撫順也投資了多個物業，其中有一處項目名為“撫順中公教育大樓”。該項目自2018年起建，預計總投資3.3億元，截至2021上半年末，完工進度尚不足45%。這項工程為何進度如此緩慢，中公教育在定期報告中也未作說明。

對於上述披露不清的項目，前述中公教育知情人士稱，由於東北凍土期較長無法施工，疊加疫情影響，遼寧撫順項目的工期遠遠慢於預期。對於湖南總部大樓的情況，則未做說明。

目前證監會對於中公教育涉嫌未合規披露關聯交易的案件仍在調查中，對於關聯交易的規模、對財務報表的影響，以及是否涉及財務造假，仍有待調查結果。

作為公考培訓龍頭，中公教育如今面臨着內憂外患：對內要調整過度依賴協議班、學員貸的產品結構，應對現金流短缺危機；對外則要面對投資者的質疑、配合證監會調查。如果違規操作屬實，中公教育將有可能面臨中小股東的訴訟索賠，甚至引發學員恐慌、造成退費擠兌。