文 | 程子芮

一、香港角色的變化：從撮合交易到轉換信任

香港特区政府财政司司长陳茂波近期表示：香港不僅是內地企業和產品走向國際的“關鍵紐帶”，更是技術創新與國際市場之間標準與規則的“轉換器”。這個表述的意義不在於增加一個新口號，而在於重新定義香港在下一階段跨境資產市場中的功能。過去的“超級聯繫人”強調連接：連接企業與資本、內地與海外、產品與市場。今天的“規則轉換器”則更進一步，強調的是轉譯：把一項技術、一類資產或一個商業模式，轉化成國際市場能理解、能審查、能接受、能定價的制度語言。

這一點放在RWA語境中尤其重要。RWA的核心並不是“上鏈”本身，而是現實世界資產如何在鏈上獲得法律效力、資訊透明度、現金流可驗證性、投資者保護及二級流動性。換句話說，RWA不是技術問題，而是信任結構問題。區塊鏈可以記錄權益、提升結算效率、降低分銷成本，但它無法自動回答一個更根本的問題：這個鏈上代幣究竟對應什麼權利？誰負責兌付？底層資產是否真實存在？投資人出現爭議時應適用哪套法律？監管機構如何界定其性質？這些問題，正是香港作為規則轉換器可以發揮價值的地方。

二、RWA的真正門檻，不是資產上鏈，而是規則上鏈

過去一年，全球RWA市場快速擴張，代幣化國債、貨幣市場基金、私人信貸、房地產收益權及供應鏈金融資產相繼出現。市場最容易看到的是鏈上規模增長，但真正決定RWA能否從加密原生圈層走向機構市場的，不是發行速度，而是制度可接受度。資產可以上鏈，並不代表價值就能被國際資本承認；現金流可以被記錄，也不代表風險就能被投資者正確定價。

一個成熟的RWA產品，至少需要完成四層轉換。第一是法律轉換：把底層資產、受益權、債權、基金份額或收益權，用清晰的法律文件固定下來。第二是標準轉換：讓估值、審計、資訊披露、資產服務和風險控制符合機構投資者可接受的標準。第三是監管轉換：明確產品屬性、銷售邊界、投資者適當性、托管安排及反洗錢要求。第四是流動性轉換：通過合規穩定幣、托管、結算和交易基礎設施，讓資金可以低摩擦進出。

如果缺少這四層轉換，RWA很容易停留在“技術演示”或“概念產品”階段。它看起來已經完成代幣化，但實際上仍然無法進入主流資本市場的信任體系。這也是香港討論RWA時最應該抓住的主線：香港不應只把自己定位為發行地或交易地，而應定位為RWA跨境規則的集成地。

三、穩定幣缺位，暴露的是香港RWA生態的中間層斷裂

近期關於香港穩定幣與RWA的討論，指出了一個關鍵問題：香港已完成穩定幣立法和首批發牌，但市場仍未看到具規模的實際產品與借貸場景。這使得RWA缺少最重要的流動性入口。對機構投資者而言，穩定幣不是單純的支付工具，而是鏈上資產市場的現金腿、結算層和槓桿基礎。沒有合規穩定幣，傳統資金很難低成本進入鏈上市場，也很難形成可持續的資產—資金循環。

美國RWA市場能率先放量，一個重要原因是美元穩定幣已經成為鏈上資產的主要結算媒介。代幣化貨幣市場基金、代幣化國債和私人信貸產品，可以直接與USDC、USDT等穩定幣生態銜接。日本的路徑也值得參考，日元穩定幣與證券型代幣市場正在形成互補，低成本日元資金有機會進入房地產、基建和其他收益型資產。香港的問題不是沒有制度優勢，而是制度優勢尚未轉化為可使用的產品和場景。

因此，香港RWA生態的短板並不是“沒有資產”，也不是“沒有技術”，而是中間層尚未打通：資產端有傳統金融和實體產業，投資端有國際資本和家族辦公室，監管端有穩定幣與虛擬資產框架，但三者之間缺少一套可規模化運行的結算、托管、披露與信用增強機制。穩定幣的缺位，只是這個中間層斷裂最直觀的表現。

四、香港的機會：把RWA做成“制度產品”而不是“鏈上包裝”

如果香港要在全球RWA競爭中建立真正差異化，不能只追求把更多資產代幣化，也不能只停留在交易平台、牌照數量和概念示範上。更高水平的路徑，是把RWA做成制度產品：每一個代幣背後，都有清晰的法律權利、可驗證的底層資產、穩定的現金流安排、專業的托管和資產服務、合規的分銷邊界，以及可被投資者理解的風險定價框架。

香港的優勢正好對應這些環節。普通法制度可以為跨境資產權利和合約安排提供穩定基礎；國際會計、審計、律師和基金行政服務可以提升資訊披露和治理水平；銀行、券商、托管人和受規管虛擬資產平台可以共同構建資金出入和二級流動性；金管局、證監會與金融科技生態則可以在穩定幣、代幣化基金、數字債券和跨境結算上形成制度接口。這些不是單點創新，而是一套信任基礎設施。

換言之，香港的競爭力不應是“哪裡上鏈最快”，而是“哪裡上鏈之後最可信”。對RWA而言，可信比炫技更重要。機構投資者不缺投資故事，缺的是可審查、可追責、可退出的產品結構。香港若能把法律文件、托管安排、穩定幣結算、投資者適當性、資訊披露和風險管理標準化，就能把RWA從單一項目推向可複製市場。

五、從內地資產出海到亞洲資產定價中心

“規則轉換器”的另一層含義，是幫助內地優質資產進入國際定價體系。內地擁有龐大的實體產業、基礎設施、供應鏈場景、應收賬款、綠色資產、數據資產和科技企業現金流。這些資產並非沒有價值，而是很多尚未被國際資本以熟悉的方式識別和定價。RWA提供了一種新的表達方式，但前提是香港能把內地資產的商業邏輯、法律權利和風險結構，轉化成國際投資人可接受的產品語言。

這裡的重點不是把內地資產簡單包裝成鏈上代幣，而是建立跨境資產的標準化出口。例如，供應鏈應收賬款需要真實貿易背景、債務人信用、回款路徑和追索安排；綠色資產需要碳減排核證、收益來源、政策風險和第三方驗證；房地產與基建資產需要估值、租金或收費現金流、抵押權和資產服務；私人信貸需要貸後管理、違約處置和投資者分層保護。這些環節越清晰，RWA越可能從小眾產品變成機構可配置資產。

如果香港能把這一能力做深，它就不只是內地企業出海的窗口，而有機會成為亞洲資產進入國際資本市場的規則接口。未來的競爭，不只是誰發了多少穩定幣、誰上了多少代幣化資產，而是誰能建立一套讓資產被跨境承認、被長期持有、被有效交易的制度平台。

結語：RWA的下一步，是讓價值被規則承認

RWA的本質，是把現實世界的價值帶入數字金融市場。但價值要走得遠，不能只靠技術記錄，也不能只靠市場熱度。它需要法律確認、標準驗證、合規結算、資訊披露和投資者保護。陳茂波提出香港作為“規則轉換器”，正好點出了RWA發展的核心命題：資產數字化只是第一步，價值能否被規則承認，才是更難也更關鍵的一步。

香港若要抓住RWA浪潮，真正需要補上的不是口號，而是穩定幣應用場景、合規托管網絡、標準化法律文件、資產披露框架和跨境投資者信任機制。當這些基礎設施連成一體，香港就不只是“超級聯繫人”，而會成為亞洲數字資產市場真正的規則樞紐。規則通了，資金才會來；信任建立了，RWA才會從概念走向規模。

（作者為錦鯉國際控股集團聯席主席、一帶一路總商會專委會副主任、香港蘇州總會常務副會長、就是敢言副主席）