文 | 陳柏琿

2026年上半年，亞洲資本市場重新熱鬧起來。香港和新加坡這兩個國際金融中心的首次公開招股（IPO）市場均明顯回暖，但兩地呈現出的，不是同一種復甦。

新加坡因“集資額同比激增172倍”成為新聞焦點。這個數字確實亮眼，卻也容易造成誤讀。如果僅憑倍數判斷市場強弱，便會忽略低基數所帶來的放大效應。相比之下，香港上半年的IPO表現雖沒有如此誇張的增長倍數，卻在上市數量、集資規模、行業覆蓋和資金深度上，展現出更成熟的市場承接能力。

換言之，新加坡的復甦，目前更像是從低谷中的強勁反彈；香港的回暖，則更接近一次由大型企業、科技產業和內地融資需求共同推動的規模化重啟。

“172倍”背後的低基數效應

新加坡交易所上半年迎來五宗新上市，集資約8億6800萬美元，摺合約11億新元。與去年同期僅一宗小型上市、集資約500萬美元相比，確實形成了驚人的增幅。

但這個數字的含金量，仍需拆開來看。上半年新加坡IPO集資額中，近九成來自UI Boustead REIT這一單大型項目。若剔除這宗交易，其餘四宗IPO的合計集資規模並不突出。這說明，新加坡市場的回暖尚未形成廣泛擴散，更像是由個別大型項目帶動的“點狀突破”。

這並不意味着新加坡的改革沒有成效。相反，新加坡近年來推動資本市場改革，與納斯達克合作推出環球上市板，試圖為大型企業打通跨境上市渠道，也反映出監管層希望提升市場吸引力的決心。新加坡的優勢仍然清楚：監管穩定、法治環境成熟、國際機構投資者集中，REITs市場也具備長期積累。

問題在於，IPO市場的信心並不只取決於企業能否成功掛牌，更取決於掛牌後的表現。若新股上市後普遍跌破發行價，投資者的熱情很快會降溫，後續有意上市的企業也會重新評估定價和時機。這正是新加坡下半年必須面對的考驗。

香港的優勢在於市場厚度

香港上半年的表現，則是另一種景象。香港共有87家公司上市，IPO集資額約2102億港元，摺合約268億美元，約為新加坡同期的31倍。即使按單宗平均集資額計算，香港也明顯高於新加坡。

更重要的是，香港的復甦並非依賴單一大型項目，而是由多條融資主線共同支撐。A+H上市、特專科技公司上市機制，以及內地企業尋求國際資本配置的需求，構成了香港IPO市場上半年的主要動力。人工智能、半導體、機器人、自動駕駛、生物科技等行業的企業陸續赴港上市，使香港繼續扮演中國新經濟企業對接全球資本的關鍵平台。

香港的真正優勢，不只是“有項目”，而是能夠承接大型項目。較高的市場成交額、較深的機構投資者基礎、滬深港通帶來的資金聯通，以及成熟的投行和研究覆蓋網絡，共同構成了香港市場的承載能力。對希望獲得國際估值、提升全球能見度的中國企業而言，香港仍是最現實、也最具規模效應的上市地點之一。

熱潮之後，市場開始挑選贏家

不過，香港也並非沒有隱憂。上半年新股首日表現活躍，反映市場風險偏好有所恢復，但這並不等於所有新股都能獲得長期支持。隨着更多IPO股份進入解禁期，市場承接力將受到考驗。若投資者開始獲利了結，部分估值偏高、盈利路徑不清晰的企業，股價可能面臨壓力。

這也意味着，香港IPO市場下半年的關鍵詞，未必是“更多”，而是“更挑剔”。資金仍會追逐科技、消費、生物醫藥和先進製造等主題，但不會再無差別地接受所有故事。企業是否具備清晰的商業模式、穩定的收入增長和可驗證的盈利路徑，將成為影響定價和後市表現的關鍵。

新加坡面對的問題則更基礎。它需要證明，除了REITs和少數大型項目之外，市場是否能持續吸引區域內有成長潛力的企業上市。若中小型股流動性不足、研究覆蓋有限、科技企業生態不夠活躍等問題沒有改善，新加坡即使在個別年份錄得較高集資額，也難以真正改變投資者對其IPO市場深度不足的看法。

香港看韌性，新加坡看持續性

展望下半年，香港IPO市場仍有較強後勁。活躍上市申請數量龐大，A+H企業、特專科技公司和消費、醫療、先進製造企業仍將構成主要來源。若外圍利率環境沒有明顯惡化，香港全年集資額有望維持在亞洲前列。

但香港的增長不會是毫無波折的直線。地緣政治、美國利率路徑、內地經濟預期，以及科技股估值變化，都可能影響發行窗口。下半年的香港IPO市場，很可能從上半年的全面升溫，轉向更明顯的結構性活躍：大型優質項目仍受歡迎，普通中小型項目則必須在估值上作出讓步。

新加坡方面，隨着醫療、物流和潛在數據中心REIT項目推進，上市數量有望繼續增加。若大型項目成功落地，全年集資額仍可能顯著改善。但新加坡市場能否真正走出低迷，不能只看一兩宗巨型IPO，而要看是否有更多行業、更多規模層次的企業願意上市，並在上市後獲得穩定交易和合理估值。

兩地競爭，其實不在同一層面

因此，香港與新加坡並不是在同一個量級上競爭。香港要解決的是如何把龐大的融資活動轉化為長期價值創造，避免IPO熱潮變成短期資金遊戲；新加坡要解決的，則是如何把低基數反彈變成可持續的市場生態。

前者的挑戰是“做穩”，後者的挑戰是“做深”。

對香港而言，真正的考驗不只是今年能集資多少，而是能否在解禁壓力、估值重估和市場波動中，繼續保持國際投資者對中國資產的信心。對新加坡而言，真正的任務也不是在短期數字上追趕香港，而是建立一個讓企業願意來、投資者願意買、掛牌後仍有流動性的上市市場。

資本市場的熱鬧，最終都要回到回報本身。誰能讓企業融資後繼續成長，讓投資者分享增長成果，誰纔會在下一輪亞洲資本市場競爭中佔據更穩的位置。

（作者係亞洲數字經濟科學院院長，文章僅代表個人觀點）