文｜陳柏琿

近半年來，MSCI中國指數中的消費類股下跌約18%，逼近十年來的低點；與此同時，人工智能權重較高的科技指數卻大幅上漲。兩條背離的曲線，勾勒出當前中國經濟最值得深思的命題：產業競爭力不斷增強，為何居民消費仍顯乏力？股市的冷暖分化，不只是板塊輪動的技術現象，更折射出一套曾經廣受信賴的增長邏輯正在被投資者重新評估。

“失落十年”是估值之困，而非消費之實

首先需要釐清，“消費股的失落十年”是對股價走勢的描述，不能簡單等同於中國人十年沒有增加消費。過去十年，中國居民消費總量仍在擴張，消費結構也在持續升級。但股市願意為科技企業的未來支付更高溢價，卻不斷壓低消費企業的估值，這說明投資者對消費板塊的盈利前景產生了系統性重估。

這套被重估的邏輯，過去建立在城市化推進、中產家庭壯大和住房財富增長之上。收入提高，家庭購買更好的食品、服裝、家電、汽車和服務；企業藉助龐大的國內市場擴大規模，投資者也相信其利潤會持續上升。然而，當房地產進入長期調整、收入增長預期轉弱，家庭對未來的判斷隨之改變。即便眼下仍有消費能力，許多家庭也選擇儲蓄、償還貸款，或延後大額支出。這種行為變化，不是簡單的“信心不足”可以概括，而是家庭資產負債表修復過程中的理性選擇。

房地產調整的深層影響不容低估

住房市場的影響尤為深遠。房價下跌，對已經購房並承擔按揭的家庭而言，意味着資產縮水而債務仍在。房地產活動收縮，還會波及建築、裝修、家居等上下游行業的工作和收入。國家統計局數據顯示，今年前八個月，中國房地產開發投資同比下降19.9%，新建商品房銷售額下降13.0%。在這樣的調整幅度下，期待消費靠幾輪促銷迅速恢復，並不現實。

8月社會消費品零售總額僅同比增長0.4%，確實反映出需求偏弱。但消費內部也在分化：剔除汽車後的零售額增長2.5%；前八個月便利店和超市銷售增長，百貨店和品牌專賣店則下滑。這提示我們，消費者並非停止花錢，而是在改變花錢的方式——更加在意價格，轉向不同渠道，重新衡量品牌溢價。消費企業因此面對兩道考題：市場增長放慢，以及過去的盈利方式未必還能奏效。

AI熱潮不是消費疲弱的“元兇”

人工智能熱潮使這種分化更加醒目，但不能簡單斷言是發展AI擠掉了消費。資本追逐科技股，首先是因為投資者看到了技術和出口的增長機會；同時，消費企業盈利不及預期，也促使資金尋找其他去處。股市裏的資金轉移，可以放大兩類股票的表現差距，卻不足以解釋居民為什麼不願增加開支。

更關鍵的問題是，技術進步帶來的收益，如何進入普通家庭。建設算力中心、研發模型、製造設備，可以較快形成訂單和企業利潤；要讓更多家庭有能力消費，還需要經過工資增長、穩定就業、中小企業獲得新業務等環節。如果AI提高效率後的收益主要留在少數企業和崗位，技術突破與整體消費之間便會出現時間差。如果大量企業能用AI開發產品、擴大市場、提高員工收入，這條傳導鏈就會更順暢。

因此，中國需要認真衡量的，不只是AI領域投入了多少資金、出現了多少明星企業，還包括技術應用是否創造了更廣泛的經營機會。一個擁有強大技術供給、卻缺少足夠購買力的經濟體，最終也會限制自身創新的市場空間。

提振消費須從家庭真正擔心的事情入手

出口能夠在國內需求偏弱時支撐增長，卻難以長期獨自承擔這一任務。企業若持續擴大生產，而國內市場吸收能力不足，就會更加依賴海外銷售。一旦海外需求放緩或貿易壁壘增加，壓力仍會回到企業利潤、就業和收入上。國際貨幣基金組織今年指出，房地產調整和社會保障不足抑制了消費意願，中國需要逐步降低增長對外部需求的依賴。

提振消費，因而要從家庭作決定時真正擔心的事情入手：住房能否順利交付，工作和收入是否穩定，生病、失業和年老時能獲得怎樣的保障。這些問題決定了家庭願意花掉多少收入、必須留下多少儲蓄。消費券和節日促銷可以帶來短期銷售；持續的收入增長和可靠的保障，才能改變更長遠的消費預期。

科技與消費應當相互支持

發展人工智能與擴大消費應當相互支持。技術使企業更有效率，廣闊而有活力的國內市場則讓創新有機會形成可持續的產品和服務。眼下科技股與消費股的背離，提醒人們關注這兩個環節之間尚未打通的距離。

中國已經展現出製造先進產品的能力。下一道考題，是讓更多家庭分享產業升級帶來的收入與安全感。當技術進步真正改善人們的工作和生活，消費纔會獲得更穩固的增長基礎，科技繁榮也才能走得更遠。

消費股的“失落十年”，照見的不是消費本身的失落，而是增長邏輯轉換期的陣痛。從投資驅動、出口導向，轉向內需支撐、創新驅動，需要時間，也需要制度層面的持續發力。唯有讓產業升級的成果更廣泛地惠及普通家庭，讓技術進步與民生改善形成良性循環，中國經濟才能在更堅實的底座上行穩致遠。

（作者係亞洲數字經濟科學院院長、全球數字經濟城市聯盟新加坡辦公室負責人，文章僅代表個人觀點）