文/周全浩

國泰最近陷入財困，後來獲得政府出資拯救。國泰面臨多年的虧蝕，管治上可能有問題，例如，前些年油價平穩之時，公司仍年年做對沖，而且對沖數量比其他國際油公司大，因而招致巨額虧損。政府宜藉此契機向國泰高層了解箇中原因，一眾尊貴的立法會議員，亦應留意上述問題。

港府今次出手拯救國泰，性質上為過渡性資金，恍如買入國泰的債券作收息用，最終可連本帶利收回資金。但政府注資後，是否應與國泰的最高層檢討一下公司的管治問題？其中一項早已引起筆者注意的是，國泰多年來在原油對沖上每年數十億元計的巨額虧損。

香港為國際金融中心，亦為國際航空樞紐之一，航空業一直扮演着十分重要的角色。其中以國泰（00293）為本港航空業的橋頭堡，佔了本港每年航空的57%客運量以及41%貨運量。港府不可能讓國泰倒閉，自不待言。

受新冠肺炎疫情影響，全球飛機大規模停飛，各地的航空業經營環境變得異常嚴峻，國泰最近亦陷入財困，公司日前宣布資本重組計劃籌集390億元，其中包括政府透過「土地基金」出資273億元，以及供股集資117億元。

政府出資的273億元中，涉及認購195億元的國泰優先股，以及提供78億元的有抵押貸款。買入此等優先股，政府將享有優厚的利息回報，料將高於過去6年「土地基金」3.7%之年均回報；同時預期國泰將於5年內完全贖回該等股份，因為第六年起利息非常高。

供股方面，國泰將以每股4.68元、按11供7的比例供股，較停牌前的8.81元大幅折讓46.8%，如此大比例、大折讓的供股，猶如替持有該股的股民「飛了髮」，就算不供股，手上的股票實際上亦貶了值。無獨有偶，2009年3月，滙控（00005）宣布以每股28元、每12股供5股，集資1380億元，較停牌前的56.95元大幅折讓五成，令一眾持有者欲哭無淚。

國泰完成今番供股後股權分布為：太古佔42.26%、國航佔28.17%、卡塔爾航空佔9.38%，港府則佔6.08%。

整體而言，上述的安排尚屬合理，政府今次出手拯救國泰，性質上為過渡性資金，猶如買入國泰的債券作收息用，最終可連本帶利收回資金。但政府注資後，是否應與國泰的最高層檢討一下公司的管治問題？其中一項早已引起筆者注意的是，國泰多年來在原油對沖上每年數十億元計的巨額虧損。

燃油是每間航空公司最重要的開支之一，若在油價大波動之時，做對沖以鎖定油價，或可收穩定燃料開支的效果。惟此中涉及兩大問題：何以在過去油價相對穩定之時，國泰仍然做對沖？為何國泰的原油對沖數額往往高於其他國際航空公司？

宜從石油市場的基礎因素作分析，請留意以下三點：

其一，回顧油價的歷史走勢。2008至2009年國際油價翻雲覆雨，先於2008年7月飆上147美元的歷史高峰，及後金融風暴爆發，觸發油價急挫至2008年12月的32美元。直至2009年環球經濟開始復甦，帶領油價從低位翻了1.5倍，並於2009年10月重上82美元。自2010年起，除2016年及2020年外，油價大部分時間並無大波動，參看每年的高低波幅便清楚〔見表〕，例如，2011至2013年，油價相對穩定，年波幅在35%以內；2014至2016年的三年則較波動，年波幅分別為-51%、-46% 及+109%。2017至2019年，油價又回復穩定，大部分時間在42至77美元之間遊走。總括而言，2008至2020年十三年間，只有4年屬大波動年份（年波幅達80%以上），其餘大部分時間皆處穩定水平，那麼航空公司真箇有需要年年做對沖嗎？

其二，探討本港的航空燃料供應。航空公司所耗用的為航空煤油（jet fuel），其性質近似火水，但前者需要非常潔淨，不能含有雜質，因它是供噴射機的引擎用，若然含雜質，可引致嚴重問題。

香港現為世上三大加油中心之一，每年耗用大量航空及輪船加油的石油產品，以2018年為例，本港航空煤油的銷量為84.4億公升，輪船加油的銷量為124.4億公升，兩者總銷量為208.8億公升，相當於本港油品總銷量的81.7%。

目前本港的煤油主要有三個來源地，分別為：77%來自中國大陸，11.9%來自台灣，以及7.5%來自南韓。一直以來，本港的煤油供應非常充裕，國泰每年做對沖，可能有其他考量。

其三，窺探期油市場的本質。真正的油品採購與買賣期油是兩碼子的事，航空公司所耗用的是航空煤油，而期油市場是用來對沖原油（crude oil）價格用，而非航空煤油，那麼航空公司緣何要買賣原油期貨呢？

期油市場主要有兩大功能：1）讓一些大石油買家如航空公司做對沖，以便調控未來的燃料成本，務求減低營運風險。2）一些大經紀行或炒家，以此作為對賭的工具。現貨油市場與期油市場的性質截然不同。現貨油市場涉及真正的石油貿易，石油買家可透過經紀下單買現貨油，該等石油可能已在運油輪上；期油市場則不同，幾乎99%的合約皆不涉及實物交收，如真有交收，亦只限於美國本土之內，但為數甚少；反映絕大多數期油參與者乃以賭博為主。

一直以來，期油價格基本上由一些國際大勢力所操控，它們把油價舞高弄低而圖利，因此才會出現今年5月美國期油以負油價結算，以及爆出中國銀行一款與美國期油掛勾的投資產品「原油寶」，因未能及時為客戶平倉或轉倉，令一眾持有好倉者需倒貼巨款才能脫身的事。

根據國泰今年3月的公布，目前公司的燃油對沖比率達四成，平均對沖價格為每桶65美元，若以現價每桶13美元計算，潛在虧損達80%！問題是國泰已因原油對沖虧蝕經年，何以這麼多年，公司的最高管理層仍無人嚴肅認真地研究箇中原因，徹底檢討該事項？政府今番注資，宜藉此機會，向國泰高層反映上述的管理問題。

（於2020年6月16日完稿，原刊於《信報月刊》2020年7月號，「張公道投資智慧」專欄）

作者為能源及股市分析家、浸會大學退休教授、專欄作家「張公道」