以美國為代表的外部勢力或將通過經貿衝擊和信心衝擊兩個渠道同時影響香港經濟和金融市場，考慮到香港作為全球金融中心的戰略地位，後者的影響遠甚於前者。香港的國際金融中心地位在複合衝擊下已有所下降，但底蘊猶在，信心猶存，未來可期。預計未來十年內，伴隨香港經濟的復甦，金融市場也將漸次恢復，香港從自身的經濟和金融方面將積極向服務國家的功能轉型，整體與內地的經濟、金融生態有機融合。

文｜香港 程實

當前美國對港制裁絕大多數處於

“口頭警告”階段

當前的客觀情況是，美國對港的多項制裁絕大多數處於“口頭警告”階段，真正坐實落地的官方制裁很少。

我們有三個重要判斷：第一，市場熱議的貿易制裁即便兌現，其對香港經濟的直接衝擊也較為有限，美國若取消香港獨立關稅區，將對香港經濟造成1%左右的負面拖累；第二，真正的危險是美國推倒制裁“多米諾骨牌”，從貨物和資金流動、匯率機制、投資評級、市場擾動等方面施加一系列限制性措施；第三，香港經濟面臨的最大窘境在於美國制裁所引致的“雪上加霜”局面，美國制裁若與新冠肺炎疫情、社會動盪、全球衰退等一系列因素發生共振，將對香港經濟和金融穩定造成不容忽視的複合衝擊。

總體而言，以美國為代表的外部勢力或將通過經貿衝擊和信心衝擊兩個渠道同時影響香港經濟和金融市場，考慮到香港作為全球金融中心的戰略地位，後者的影響遠甚於前者。

美國制裁與其他負面因素叠加可能造成的影響更值得重視

放眼長遠，美國制裁與其他負面因素叠加，可能造成的對香港經濟金融穩定的影響更加值得重視。隨著新冠肺炎疫情“黑天鵝”在全球範圍內擴散，實體經濟出現暫時停擺，金融體系顯現高度脆弱性，全球衰退和通縮風險明顯加大。尤其是金融領域伴生風險頻現造成多市場風險共振，金融風險與實體疲弱趨於相互強化，已形成“實體-金融-實體”危機傳導閉環，金融市場動盪加劇或將成為常態。受此影響，香港經濟將持續面臨來自外部和內部因素的雙重打擊，金融體系雖維持正常運作，但也存在較多不穩定不確定因素，香港國際金融中心的韌性面臨嚴重挑戰。

從經濟層面看，香港經濟在2019年負增長基礎上的下行壓力進一步加大，外貿、消費及投資料將進一步收縮。

一方面，全球經濟面臨衰退進一步打擊香港外向型經濟基礎。在疫情全球蔓延衝擊下，全球生產、消費等經濟活動近乎阻斷。全球經濟活動减弱和全球產業鏈面臨崩潰，將直接導致全球總需求急劇收縮，與貿易、投資相關活動表現疲軟，成為香港對外貿易環境中最大的“變”數，對外貿、運輸、倉儲等行業及市場佔比較大的轉口貿易中小企業帶來衝擊，從而給香港經濟帶來較大衝擊。

另一方面，多方面因素共振導致香港內生增長能力再次面臨威脅。香港消費、投資信心在去年基礎上進一步惡化。服務業佔絕對比重的香港經濟急劇惡化，私人消費增長將進一步萎縮，對香港經濟的影響已從零售、旅遊、餐飲、住宿、房地產等行業擴展到幾乎所有行業，企業對於資本投資也將更為審慎，進而有形成經濟下行的惡性循環的風險。勞動力市場也面臨更大壓力。此外，受美國制裁升級的影響，全球供應鏈體系面臨重塑，香港作為內地主要轉口貿易港的地位或將進一步被削弱，這將直接打擊香港的貿易、物流行業，市場對金融和保險等專業服務的需求也會降低。

總的來看，香港經濟形勢不容樂觀，2020年衰退狀況將較2019年進一步惡化。

從金融層面看，香港金融市場伴隨全球市場劇烈震盪並將面對多重風險因素。

一是全球主要央行負利率政策給香港金融體系帶來難以預料的衝擊。當前，將基準利率調至零以下的“負利率”政策被全球主要央行廣泛採用以應對這一輪經濟衰退風險，負利率常態化導致債券市場流動性下降、銀行利潤空間收窄、金融市場分割和動盪加劇等更多的未知風險。同時，由於港元與美元匯率挂鈎，收益率曲綫平坦化趨勢將導致香港資金市場長短端利差收窄、收益率下沉，香港金融機構將面臨更大經營壓力。二是經濟環境普遍惡化導致銀行信貸資產質量面臨更大不確定性。經濟環境惡化造成香港經營環境急速轉壞，大型企業普遍通過裁員、收縮業務來降低營運成本，中小企業因收入大幅减少而出現資金不足或倒閉，信貸資產質量恐面臨惡化。同時，香港金融機構對內地的相關貸款已超過4萬5千億港元，相應對內地貸款的資產質量也面臨惡化風險和撥備壓力。三是金融市場加劇震盪引發資本無序

跨境流動風險。由於國際資本流動的“順周期”特點容易在市場波動時期造成“羊群效應”，新興經濟市場再次面臨美元大量流出威脅，香港需要防範跨境資金流動造成金融市場震盪。跨資產、跨市場、跨行業的風險傳導壓力，可能影響香港資本市場投資氛圍和投資者信心，帶來資產價格大起大落，放大香港金融市場風險。四是房地產引發金融業“灰犀牛”的風險不容忽視。當前香港房地產價格高位運行，金融業對房地產的風險敝口正在上升。居民購房高負擔將成為香港經濟衰退中值得注意的“灰犀牛”，有可能觸發房價、實體經濟與金融業之間的惡性循環，對金融體系穩定構成一定風險。

香港國際金融中心地位有所下降，

但底蘊和信心猶存，未來可期

面對中美博弈和全球疫情的複合衝擊，香港經濟金融的韌性體現在幾個維度：一是作為成熟開放經濟體和國際金融中心的底蘊；二是中資金融機構在逆流中穩定市場功能的發揮；三是愛港愛國專業人士在穩預期中的重要作用；四是香港與內地經濟金融互聯互通、深度挂鉤的大勢所趨；五是中國元素日益彰顯所帶來的內在聚變。香港的國際金融中心地位在複合衝擊下已經有所下降，但底蘊猶在，信心猶存，未來可期。

作為全球主要國際金融中心，香港資本市場與全球經濟金融變化聯繫密切。從資金流向看，香港資本市場的資產方主要依托中國經濟，資金方主要依托海外市場。因此，2020年以來跨資產、跨市場、跨行業的風險傳導壓力，導致資產價格大起大落，香港資本市場受到較大衝擊，香港國際金融中心地位已有下降，根據最新公布的“全球金融中心指數”，香港在全球金融中心的排名較半年前下跌兩位至第六，被上海、新加坡迎頭趕上。

儘管外圍及本地的不利因素給香港經濟前景帶來不明朗，但香港作為全球金融中心的地位底蘊猶存，並得到國際投資者和國際市場認可。

回望過去，經過180年的演變和發展，香港的金融產品已從單一轉向多元和結構化、從低層次轉向高層次，金融服務產生和分配的管理趨於一體化、全球化，資金融通方式逐漸從國際借貸中心向國際資本中心側重，金融機構高度集聚並彼此合作緊密，投資者結構以本地、歐美為主逐漸擴展到中國內地、亞太等其他國家或地區，已成為全球金融格局中的重要一極。

審視當下，香港金融市場整體運作還算順暢，港元匯率保持在兌換保證範圍內，銀行同業拆出利率較為穩定，金融市場雖有動盪卻並未發生金融危機。

展望未來，憑藉資金和信息自由流動、簡單稅制、穩健監管制度、法治和優質專業服務優勢，香港穩健的政策框架以及充裕的緩衝空間，足以應對周期性及結構性挑戰。香港資本市場也依然面臨諸多利好：香港依然是全球最具競爭活力和便利營商環境的經濟體；香港在金融支持粵港澳大灣區和“一帶一路”沿線國家與地區建設中的“超級聯繫人”作用仍將進一步發揮；兩地資本市場互聯互通也將繼續深入推進；中概股開啟回歸之路對香港資本市場發展也是重要支持。

我們預計香港金融市場在未來十年或經歷三階段不同走勢。短期（半年到一年內）看，伴隨著社會不穩定因素與國外不利輿論加劇，各類風險集中釋放、內外因素相互叠加，市場維持動盪市，投資者將持觀望態度。中期（兩年到三年內）看，香港本地的社會動盪隨著香港國安法正式實施逐步被消化，但經濟衰退恐仍持續，市場從動盪市進入調整市。隨著全球政策推動經濟復甦，金融市場結構也相應轉變，大灣區、中概股概念崛起。長期（未來十年內）看，伴隨香港經濟的復甦，金融市場也將漸次恢復，香港從自身的經濟和金融方面將積極向服務國家的功能轉型，整體與內地的經濟、金融生態有機融合。

（作者係工銀國際首席經濟學家）

本文發表於《紫荊》雜誌2020年10月號

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編輯：劉一行、李博揚