2019年以來，香港金融市場雖然先後經歷了“修例風波”與新冠肺炎疫情衝擊，短期出現了大幅波動，但總體表現基本平穩，香港國際金融中心地位更加穩固。隨著內地與香港兩地市場互聯互通和更多優質中概股來港上市，香港作為資本進出中國的通道作用不斷增強，香港作為離岸人民幣業務樞紐的角色不斷鞏固。進入後疫情時代，全球經濟加速修復，通脹水平顯著上升；內地經濟率先完成修復，但是依然面臨諸多結構轉型和改革的挑戰；中美戰略競爭加劇，各種政治和經濟摩擦不斷。展望2021年下半年，我們認為香港金融市場面臨五大風險，需要未雨綢繆做好政策應對。
文｜香港 李彤
美聯儲退出寬鬆政策
或導致香港市場流動性收緊
受益於疫苗應用和政策寬鬆，美國經濟加速修復，商品消費和工業產出已超過疫情前水平，房地產市場呈現過熱跡象，原材料、運輸和勞動力供應短缺，通脹水平大幅攀升，6月美國CPI和核心CPI同比增速分別達到5.4%和4.5%，預計下半年美國CPI漲幅將有所回落，但仍處於較高水平。
美國聯邦儲備委員會6月16日宣布維持聯邦基金利率目標區間在0%至0.25%之間，符合市場預期。美聯儲同時大幅上調今年美國通貨膨脹率增長預期至3.4%。圖為美聯儲大樓（圖：新華社）
隨著美國經濟重啟、就業恢復和通脹上升，美聯儲面臨調整貨幣政策的壓力，美國貨幣政策臨近拐點。美聯儲主席鮑威爾在6月議息會議後表示，供給瓶頸、招聘困難和其他制約因素可能繼續限制供給得以調整的速度，提高了通貨膨脹可能比之前預期更高和更持久的可能性，如果有跡象表明通貨膨脹的路徑或較長期的通貨膨脹預期正在實質性地、持續地超出符合目標的水平，美聯儲將準備調整貨幣政策的立場。
美聯儲政策調整將引領發達國家逐步退出寬鬆政策周期，全球貨幣流動性或將比預期更早迎來拐點，香港市場流動性也將隨之不可避免地有所收緊。我們預計美聯儲可能在8、9月份討論削減量化寬鬆計劃，12月至明年3月正式開始削減量化寬鬆，明年6月至9月討論有關加息計劃，2023年正式啟動加息，聯邦基金利率可能最高升至2.5%左右。
歷史經驗表明，當美聯儲收緊貨幣政策時，香港將面臨一定資本流出壓力，港幣對美元轉弱，香港市場利率水平將有所上升，香港金融市場和房地產市場可能承受一定壓力。例如，2013年5至7月受美聯儲“削減談話”影響，香港以外匯儲備變動衡量資本淨流出66億美元，恒生指數下跌8%左右。
內地經濟增長下行風險
或引發上市公司基本面走弱的預期
中國內地經濟已進入修復後期，工業產出增速和產能利用率恢復至疫情前水平，服務消費和製造業投資仍有一定修復空間。隨著房地產信貸政策收緊和政府部門降槓桿，土地購置活動和房屋新開工指標開始下行，基礎設施投資增速見頂回落。隨著海外經濟修復高峰期過去，中國出口增速也將逐步回落。7月15日中國人民銀行宣布下調存款準備金率，市場開始關注內地經濟潛在下行風險。我們預計中國內地GDP增速將從2021年的8.4%左右回落至2022年的5.3%左右。
隨著中國內地經濟增速回落，香港市場基本面可能走弱，企業盈利增速面臨下調，投資者信心可能有所下降，港股可能承受一定壓力。內地企業在港股市值和成交中佔比分別達到近80%和70%，在香港企業債市值中佔比也超過70%，香港市場的盈利基本面由中國經濟周期決定；近期內地房地產股、金融股大幅下跌，或反映了投資者對經濟下行和企業基本面走弱的擔心。
從歷史經驗來看，當中國內地經濟進入下行周期時，香港金融市場風險將明顯上升。2015年下半年A股泡沫破裂引發國際投資者對中國內地經濟可能硬著陸的恐慌，疊加當時人民幣匯率大幅波動等因素，引發短期資本流出，2015年6-8月以外匯儲備變動衡量資本淨流出超過100億美元，港股市場大幅動盪，自2015年4月28至2016年1月21日恒生指數累計下跌35%，香港房地產市場也顯著走弱，樓宇買賣成交額同比出現兩位數下降，房價同比下跌5%-10%，但隨著內地經濟企穩和全球市場信心回升，2016年3月以後恒生指數大幅反彈，7月以後香港房地產市場由弱轉強。
警惕內地金融市場與
香港市場風險共振的疊加效應
隨著內地與香港兩地市場互聯互通，內地投資者在香港市場中佔比不斷提高，內地貨幣政策和證券市場波動對香港市場跨境資本流動的影響逐步上升。2021年上半年，南下港股通日均買賣交易額達到近500億港元，同比增長143%，港股通日均成交額佔港股主板日均成交額比例由2020年上半年的8.6%上升至2021年上半年的13%，估計內地背景資金在港股市場成交中佔比已超過20%。隨著滬深港通開通及MSCI指數納入A股，A股市場與港股市場資金重合度明顯上升，兩個市場互動作用顯著增強，2015年以來恒生指數與滬深300指數收益率相關性開始超過恒生指數與標普500指數收益率相關性。
伴隨著內地資金在香港市場中佔比提高，內地貨幣政策和證券市場波動對香港市場的影響將明顯上升。從歷史數據看，2015年下半年至2016年美國已進入縮表周期並啟動加息，美元利率逐步抬升，但受內地貨幣政策大幅寬鬆影響，內地資金大量流入香港市場，香港銀行體系總結餘顯著上升，港幣銀行同業拆借（Hibor）利率仍維持在零利率附近，直至2017年以後美聯儲進一步加息和中國內地開始收緊貨幣政策，港幣Hibor利率才逐步上升。再例如，2020年2月因內地暴發疫情，A股短期大幅下挫，帶動港股市場也同步大幅下跌。
2020年下半年以來，內地信用風險事件上升，香港中資美元債市場也大幅調整。部分大型內地企業信用風險增加對中資美元債市場均產生較大衝擊，中資美元債信用利差擴大，疊加美債基準利率上升，中資企業在港債券融資成本上升，融資條件大幅收緊。我們認為中資美元債市場上，個別品種的風險級別和敞口應該引起政策制定者的高度警惕，避免其引發不必要的市場風險。
互聯網監管政策收緊
香港資本市場機遇與挑戰共存
2021年以來，內地加強了對互聯網、教育等行業反壟斷、消費者保護、數據安全等方面的監管，中央政治局會議要求強化反壟斷和防止資本無序擴張，國務院反壟斷委員會正式發布《關於平台經濟領域的反壟斷指南》，國家市場監管總局對互聯網龍頭企業啟動反壟斷調查。港股市場互聯網與教育板塊股價下跌明顯，部分互聯網龍頭企業股價從最高點大幅下跌超過30%，個別教育行業龍頭企業股價跌幅超過60%，導致2月以來恒生科技指數累計下跌20%左右。由於監管政策不確定性尚未消除，港股互聯網和教育板塊的估值仍受到較大影響，未來監管政策可能進一步收緊，相關板塊股票價格仍可能隨之有所波動。
內地對互聯網、教育等行業的監管政策也將顯著影響風險投資和IPO活動，互聯網、教育等行業風險投資活動大幅降溫，IPO活動暫緩，部分風險資本轉向新能源、科技硬件、半導體、新消費、生物醫藥、職業教育等賽道。以教育行業為例，受監管政策影響，學科教育賽道融資形勢嚴峻，股權投資更加關注職業教育賽道，2021年上半年職業教育賽道融資額創下62億元人民幣新高。
內地近期加強對中概股網絡安全方面審查，市場預期更多擬境外上市的企業將偏向在香港上市，對香港資本市場帶來結構性利好。7月10日國家互聯網信息辦公室發布《網絡安全審查辦法（修訂草案徵求意見稿）》，提出“掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查”。市場理解“國外上市”申報審查範圍並不包括赴香港上市，7月16日彭博社引述消息人士稱，赴港上市的企業將被豁免網絡安全審查，引發市場對香港未來IPO融資活動增加的樂觀預期。
我們認為國家監管政策的改變是大勢所趨，未來隨著各項監管政策的不斷出台和強化，各個層面的資本市場都將做出相應的反應，市場在波動中成長將成為常態。
中美新型戰略競爭關係
或長期影響香港資本市場發展
香港市場以跨境資金為主，非本地投資者在港股代理客戶交易和資產及財富管理資金來源中佔比均接近60%，跨境資金對地緣競爭與衝突風險比較敏感。隨著美國經濟正常化，拜登政府加快修復與盟友關係，延續特朗普時代對華戰略競爭基調，接連打出“新疆牌” “病毒溯源牌” “台灣牌” “香港牌”，並升級科技領域的競爭態勢。美國兩黨面臨明年11月中期選舉壓力，可能競相展示對華強硬姿態，拜登政府為推動部分內部議程，預計也會持續渲染對華戰略競爭。
中美戰略競爭逐步常態化，香港成為中美戰略博弈的重要支點，對香港金融市場將產生長期影響。美國近年來通過所謂“香港人權與民主法案”，將香港問題國際化，制裁相關個人與企業，並威脅限制中資企業在國際市場融資，鼓勵美國資本從中國內地和香港回流美國。在極端情況下，美國還可能威脅對香港實施金融制裁，屆時香港金融市場將承受較大壓力，波動性可能顯著上升。從歷史經驗來看，2018年3月至10月受中美貿易摩擦的影響，香港以外匯儲備變動衡量資本淨流出近200億美元，恒生指數累計下跌超過20%。
建議從六方面應對香港金融市場潛在風險
上述市場風險既有經濟表現和政策的短期調整，也有國際關係和法律的長期變化，為應對香港金融市場面臨的潛在風險，我們提出如下政策建議。
一是保持港幣流動性合理充裕，穩定香港金融市場信心；同時堅持審慎的財政政策，以應對美國貨幣政策收緊的風險。香港經濟活動主要依賴其自由港和國際金融中心地位帶來的貨物流、資金流和人流，進出口貿易、物流、金融、專業商業服務、商貿零售和住宿餐飲在GDP中佔比分別為15.9%、5.6%、19.6%、5.6%、3.4%和3%，對2009-2019年GDP增長貢獻率分別達到16.5%、6.2%、30.1%、5.4%、4.5%和2.3%。
目前美元是主導性國際貨幣，在全球貿易和金融活動支付結算中佔比超過40%，聯繫匯率制完全錨定美元，商品、資金和人員進出香港無需承擔匯率風險，加上零關稅、資本進出自由和背靠中國內地經濟腹地，支撐香港成為自由港和國際金融中心。正因為如此，在堅持港幣聯繫匯率制度的背景下，多措並舉在關鍵時點上維持香港資本流動的穩定至關重要。
二是完善香港社會保障體系，加大對中小企業和就業的支持，保持香港社會穩定。2019年發生的“修例風波”一定程度上暴露了過去積壓的貧富差距、房價高企等社會矛盾，2020年疫情衝擊進一步加劇了低收入群體壓力，零售、住宿和膳食服務業失業率大幅上升。未來香港也有必要進一步完善社會保障體系，加大對低收入群體的財政支持，將社會民生資源重點向低收入群體傾斜。同時，加大對中小企業支持，以穩定中低收入群體就業，保持香港社會穩定。
3月29日，嗶哩嗶哩股份有限公司正式在香港交易所掛牌上市（圖：新華社）
三是進一步推動香港市場與內地市場互聯互通。擴大兩地市場互聯互通標的範圍，加快跨境“理財通”落地，爭取早日實施“債券通”南下交易，促進香港市場投資者多元化與資金結構更加均衡，降低美元流動性收緊對香港金融市場的影響。
四是持續優化香港證券上市及交易制度，吸引中國內地和東盟地區更多消費品、生物醫藥、科技行業的公司來港上市，提升香港市場上市公司質量與投資吸引力。消費品、生物醫藥與科技行業的公司具有抗周期性特點，盈利基本面對經濟周期的敏感性更低，有助於降低經濟周期因素對金融市場的影響。同時，這些行業公司具有市場空間大和高成長性特點，吸引它們來港上市將大幅提升香港市場對國際和內地投資者的吸引力。
五是加快完善恒生指數成分股構成，擴大指數的行業代表性，更好反映新經濟崛起。恒生指數在1969年推出時僅有33隻成分股，2012年擴容至50隻成分股，2020年12月擴容至52隻，但隨著港股上市公司擴容和行業結構更加多元化，恒生指數成分股代表性逐步下降，目前恒生指數對整體市場的市值覆蓋率已降至60%以下，且金融、地產、公用事業佔比偏高。隨著新經濟崛起和更多消費品、生物醫藥、科技行業公司來港上市，恒生指數需要進一步擴容，反映市場結構變化和高質量發展趨勢，增強對投資者的吸引力。
六是鞏固提升香港作為亞洲資產及財富管理中心的角色，增加對投資者吸引力。進一步優化香港證券基金業經營環境，加快資產管理產品創新，進一步發展指數基金、房地產信託基金與家族信託產品，滿足多元化投資需求。加快建設香港資產及財富管理大平台，豐富完善各類投資產品，使國際投資者能夠在香港平台一站式投資中國核心資產，也使內地投資者能夠在香港平台一站式投資全球核心資產。
（作者係中銀國際首席執行官）
編輯：魏小旋
校對：邸倩
