設立北京證券交易所，就是希望以新三板為基礎形成一個服務中小企業的更加專業化的平台，讓越來越多的中小企業、“專精特新”企業得到多層次資本市場的助力，迎來更高質量的發展。這是對中國股權融資改革的進一步深化，中國資本市場改革開放的步伐將會邁得更大。北京證券交易所的發展，可為香港交易所提供更多上市公司資源。
文｜青島 易憲容
北交所註冊地——全國中小企業股份轉讓系統（圖：中新社）
9月2日，國家主席習近平在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上發表視頻致辭時表示，將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所（以下簡稱“北交所”），打造服務創新型中小企業主陣地。其後中國政府還發布了《橫琴粵澳深度合作區建設總體方案》和《全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案》等進一步深化中國對外改革開放的種種政策。就如上海證券交易所和深圳證券交易所在1999年成立的情景一樣，設立北交所及出台相應的政策，中國政府遏制資本市場的無序發展及進行一些重大的制度變革，並非是要把中國金融市場對外開放的大門關起，反之中國資本市場改革開放的步伐將會邁得更大，成立北交所就是一個好的說明。
創新型中小企業的上市平台
為何要成立北交所？應該是既面臨著變化的現實條件，也有深厚的歷史背景。1840年之後，證券市場開始進入中國，但是由於初期沒有相應的現代信用體系，當時中國證券市場的信用只能由政府擔保（即“官督商辦”），結果引發了一場1870年時期的中國股市危機。直到1914年，中國第一部證券交易所法頒布，中國證券市場才走上正軌。之後，1918年北京證券交易所成立，這是中國自己開辦的第一家證券交易所（比上海證券交易所成立還早2年），直到1952年關閉。1989年，一家名為“證券交易研究設計聯合辦公室”（簡稱“聯辦”）的機構在北京成立，目的是要為日後成立北京證券交易所做準備。但估計當時中國政府出於市場因素考慮（因為證券市場進入中國的近百年的時間裡，北京的證券市場從來就沒有出現過繁榮），最後中國的證券交易所分別設在上海及深圳，而“聯辦”創辦者後來基本上都成了初創時期中國證券監管機構的骨幹。
所以，現在北交所的前身是2006年已開始在北京運行的新三板。“老三板”是指原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司，“新三板”則是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。由於在該系統掛牌企業均為高科技企業而不同於原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，因此形象地稱為“新三板”。也就是說，新三板是一個中小企業股份轉讓系統，草創時期主要服務對象是中關村的科技企業，後來才擴展到全國。新三板對企業進入的要求很低，開業兩年便可進入市場，而且沒有漲跌停板限制，所以主要是專業投資者參與交易。
截至2021年9月5日，新三板公司按質素分為精選層、創新層、基礎層，分別為66家、1,249家、5,977家。北交所則是以精選層為基礎組建，並引入更多的新規定，發展為創新型中小企的上市平台，在北交所上市公司成長後可轉板到上交所和深交所。
可以看到，北交所的設立是與中國政府近年來金融市場的發展戰略目標相一致的。近年來，對於中國金融市場的發展，無論是政府還是業界，基本上有一個共識，就是：當前中國金融市場已經走過資金稀缺的年代，整個中國金融市場的資金並不缺少，但缺少長期持有權益性資金，即中國金融市場結構嚴重失衡，間接融資的比重過大，直接融資的比重過低，特別是股票融資比重更是過小。比如2021年8月底中國社會融資規模存量為305萬億元（人民幣，下同），而間接融資規模存量達186萬億元，佔比達61%，直接融資（股權+債券+信託貸款+委託貸款+承兌匯票）規模存量為119萬億元，佔比為39%，其中股票為3%。這是導致中國非金融企業槓桿率高企的重要原因。截至2020年第四季度末，中國非金融企業槓桿率達到160.7%，遠高於美國的84.6%。這既提高中國非金融企業的融資成本與負擔，也增加中國金融市場風險。所以近年來去槓桿化也成為中國宏觀經濟政策的關鍵詞之一。為實現經濟長期去槓桿，大力發展股權融資市場是必由之路。因此，近年來中國政府先後進行了一系列資本市場改革，包括科創板開板及註冊制試點、創業板註冊制試點、深交所主板與中小板合併等，而這次設立北交所，就是要打造服務創新型中小企業主陣地，是對中國股權融資改革的進一步深化。
促進中小企業高質量發展
還有，截至2020年底，全國各類企業總數有1,500多萬家。其中中小企業佔全國企業總數99%以上。中國中小企業提供了80%以上的城鎮就業崗位，創造的最終產品和服務佔GDP的60%，上繳利稅佔比為50%，中國發明專利佔比為65%、企業技術創新佔比75%以上、新產品開發佔比80%以上。但是，中小企業融資難融資貴的問題一直難以解決。所以，無論是“十四五”規劃綱要，還是中央的一系列會議與決議都提出要發展“專精特新”中小企業。
北交所成立，就是希望以新三板為基礎形成一個服務中小企業的更加專業化的平台，讓越來越多的中小企業、“專精特新”企業得到多層次資本市場的助力，迎來更高質量的發展。還有，就目前中國製造業的發展戰略來看，中國製造業創新升級不僅需要培養“頂天立地”的大企業，還要擁有“鋪天蓋地”的中小企業。就中國的現代工業體系來看，目前中國是全球唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家，涵蓋41個工業大類、207個工業中類和666個工業小類。其中，中國的手機銷售佔全球市場的40%，電動汽車佔全球市場的64%，半導體佔全球市場的46%，光伏面板佔全球市場的50%，高鐵、數字支付系統的本土市場佔有率都超過90%。在這一系列產業領域內，中小企業已經成為各個細分領域的主角。
因此，要讓中國門類齊全的製造業工業體系做大做強，並高質量的發展，就得出台好的融資政策，在細分市場中培育專精特新“小巨人”企業，以逐漸遞進的方式形成良性發展的培育機制，這樣才能讓更多“專精特新”中小企業成為行業標杆，站在全球產業細分市場的制高點。這樣既可有效地補上中國產業鏈上的短板和填充中國核心技術的空白點，也能夠增加中國中小企業的創新能力，促進中國製造業工業體系健康發展。也就是說，設立北交所不僅是化解當前中小企業融資難融資貴問題的一種重要嘗試，也是促進中國製造業工業體系健康發展的重要舉措。同時，巨量的中小企業也是中國證券市場最為重要的上市資源。
9月10日，北京證券交易所官方網站上線試運行（圖：中新社）
基本順延新三板制度規則
並在此基礎上進行改進
就中國多層次股票市場體系架構來看，儘管多層次交易板塊體系正在滿足不同類別企業融資需求。比如，目前中國已經形成了由私募股權和創業投資、區域性股權市場、新三板、上海證券交易所和深圳證券交易所組成的多層次市場體系架構。這個證券融資市場架構促進各類企業融資的便利化，降低了企業的融資成本，提高了市場資源配置效率等。比如目前中國內地三大交易市場有上海的主板市場和科創板市場、深圳的創業板市場和北京的新三板市場。截至2021年9月7日，四大板塊存量上市或掛牌上市公司分別有3,111家、334家、1,017家、7,292家，總市值分別為75.9萬億元、5.4萬億元、13.1萬億元、2.1萬億元，其對應上市公司市值平均為244億元、161億元、129億元、3億元。從這些數據可以看到，到上海證券交易所上市的公司主要是各行業、各地區大型骨幹企業和龍頭企業。2019年科創板正式開板，高科技企業上市公司開始在上海發展。深圳證券交易所定位於中小板，後開啟創業板，服務中型企業和初創型企業。也就是說，看上去中國證券市場是建立了多層次市場體系架構，但就目前的情況來看，中小企業在股票市場上市所佔的比重還是較低。如果沒有重大的制度變革，中小企業要在股票市場上市還面臨著種種不可以逾越的障礙。所以，北交所設立，並定位於服務“專精特新”中小企業。其主要思路是，嚴格遵循證券法，按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎制度，堅持北交所上市公司由創新層公司產生，維持新三板基礎層、創新層與北交所“層層遞進”的市場結構，同步試點證券發行註冊制。這樣，北交所將與上交所、深交所在為行業與企業股票融資服務上採取錯位發展的方式。即北交所對行業和企業融資定位服務於“專精特新”中小企業，為創新型中小企業打造一個便利的融資平台，也是對新三板深化改革的重大舉措。
既然北交所設立是對新三板深化改革的重大舉措，所以北交所的制度設置基本上順延了新三板制度規則，並在此基礎上進行了一些改進。比如，北交所平移了新三板精選層的上市條件，同時試點註冊制。7月27日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴在全國“專精特新”中小企業高峰論壇上發表視頻講話時表示，資本市場將為中小企業發展創造好的條件。所以，這次設立北交所“三個目標”之一就是促使北交所在中國多層次資本市場起到紐帶的作用，形成相互補充、相互促進的中小企業直接融資和成長路徑。在制度設計上，北交所基本上平移新三板精選層的發行條件，設置了市值條件和財務條件的四套標準：標準一側重財務指標，市值起輔助作用；標準二側重關注市值標準，適應盈利模式清晰、業務快速發展的企業；標準三針對具有一定研發能力且研發成果已初步實現業務收入的企業；標準四主要面向市場高度認可、研發創新能力強的創新型未盈利企業。同時，北交所試點註冊制，將建立北交所審核與證監會註冊各有側重的審核流程，其主要安排與科創板和創業板總體保持一致，同時強化全鏈條全過程監管，明確中介機構責任。不過，這些上市標準基本上是概念性的，如何細化還得在嘗試中完善，最為重要的是要壓實中介機構的責任。
2006年北京新三板設立後，市場曾紅火了一陣子，但這股熱情很快消失。有分析認為，市場對新三板的熱情之所以逐漸減弱，最大的問題就在於新三板市場流動性較差，其交易和定價功能沒有得到有效發揮。比如，截至2021年9月7日新三板市場掛牌公司共計7,292家，總市值超過2萬億元，但2021年1至8月新三板市場月均成交額僅為119.2億元，不到A股市場的1%。2020年6月新三板設立了精選層，採用競價交易機制，流動性好於整體新三板。2021年1至8月精選層月均成交額為55.4億元，佔到新三板全部成交額的約一半。但新三板精選層這樣的交易量對A股市場來說，同樣是意義不大。從換手率來看，2019年1月4日到現在，新三板日均換手率僅為0.3%，其中精選層為0.6%，而A股市場日均換手率為4.0%、創業板為6.4%、科創板為8.3%，同樣是有天壤之別。所以，有分析認為，新三板市場最大問題是市場流動性不足，而市場的流動性不足又在於投資者門檻過高導致投資者數量少，及機構投資者類型過於單一，交易型投資者嚴重不足。在這種情況下，流動性不足必然會導致新三板市場定價能力較差、融資能力不足，一、二級市場聯動減弱，投資者參與度下降。
為了解決新三板市場的流動性不足問題，北交所的交易規則整體上延續精選層以連續競價為核心的交易制度，並做了一些調整。相對精選層，北交所的交易規則僅做發布主體、體例等適應性調整，既體現了中小企業股票交易特點，也確保了市場交易的穩定性和連續性。主要內容包括：實行30%的價格漲跌幅限制，給予市場充分的價格博弈空間，保障價格發現效率；上市首日不設漲跌幅限制，實施臨時停牌機制，即當盤中成交價格較開盤價首次上漲或下跌達到或超過30%、60%時，盤中臨時停牌10分鐘，復牌時進行集合競價；買賣申報的最低數量為100股，每筆申報可以1股為單位遞增；單筆申報數量不低於10萬股或成交金額不低於100萬元的，可以進行大宗交易。
同時，還為引入做市機制，實行混合交易預留了制度空間。為了進一步降低投資者門檻，2021年9月17日北交所發布《北京證券交易所投資者適當性管理辦法（試行）》，明確機構投資者准入不設置資金門檻；個人投資者准入門檻為申請權限開通前20個交易日日均證券資產不低於50萬元，同時具備2年以上證券投資經驗，從而與科創板個人投資者准入的資金門檻為證券資產不低於50萬元基本上看齊。不過，就目前的情況而言，新三板市場的流動性不足，最大的問題還不是投資者准入門檻，而是投資者對市場預期及市場的賺錢效應。如何來保證這些，則是一個長期的過程。
北京證券交易所定位於服務“專精特新”中小企業。圖為河北省唐山市蘆台經濟開發區一家電機製造企業，工人在生產線上工作（圖:新華社）
可為港交所提供更多上市公司資源
對於北交所的未來發展，估計最大的問題就在於能否通過現有的制度安排發現和培育有發展潛力的創新型中小企業，並幫助這些中小企業得以真正的發展。對此還得拭目以待。如果不能達至目標，而只是成為圈錢炒作的工具，那麼這個市場是否能夠發展是不確定的。因為，當前中國證券市場最需要解決的問題仍然是市場化的信用如何確立，而政府的過度參與或信用的隱性擔保，則是這種信用難以確立的關鍵。還有，現代證券市場一個基本的特徵是，股票作為一種準貨幣，它不僅需要高於其他金融產品及標準的信用，更需要整個法律制度安排給市場投資者一個清楚明確的預期，市場的價格完全是由市場的預期決定的。而倘若政府的政策不確定性過大，甚至變動不居，投資者是無法對股票市場有清楚明確預期的，或將無可適從。這同樣是中國證券市場發展及繁榮的重大障礙。再就是，在投資者利益保護方面，這幾年政府監管政策對此下了不少功夫，也取得了一定成效，但是在現代證券市場投資網絡化及智能化的時代，如何保護投資者的利益不受到侵害已經成了一個新的熱門話題。這些都是北交所未來發展的關鍵所在。至於北交所的設立對香港交易所有多少影響，由於相應的法律制度體系差別較大，信用不同，北交所對港交所的競爭及影響不會太大，但北交所的發展，可為港交所提供更多的上市公司資源。
（作者係青島大學學術委員會副主任、青島財富管理研究院和青島互聯網金融研究院院長，小標題為編者所擬）
本文發表於《紫荊》雜誌2021年10月號
編輯：梁詩穎
校對：魏小旋、李博揚
監製：連振海
