文 |  陳寧迪

戰爭已經打響！剛剛俄羅斯駐聯合國代表已證實，俄羅斯總統普京對烏克蘭宣戰。

就在本周一，普京發表聲明承認烏克蘭東部的兩個分離地區頓涅茨克（Donetsk）和盧甘斯克（Luhansk）獨立，並下令向這兩個地區部署軍隊，俄烏衝突驟然升級。聯合國安理會召開了緊急會議，西方各國也馬上宣布將對俄羅斯實施經濟制裁。在各國剛剛宣布重新開放，準備進入後疫情時代全力恢復經濟之際，俄烏衝突無疑為世界經濟格局帶來了極大的不確定性。現在，不確定已經確定。

通常來說，地緣政治危機短期內會造成市場的巨大波動，除非演變成戰爭，否則對資產和市場的中長期影響都是較弱的。此次俄烏衝突升級，股市、債市、以黃金為代表的避險資產已經迅速做出了反應。現在，在關注戰爭局勢和走向的同時，我們更應該關注俄烏衝突帶來的連鎖反應對宏觀經濟產生的長期且深遠的影響。以下從四個方面與大家分享我的觀點和判斷：

1.歐洲毫無疑問地將成為最大的受害者；

2.美國和美聯儲成為最大得益者；

3.中國和人民幣同樣受益；

4.中美關係將愈加微妙，博弈中尋找平衡點。

輸家歐洲

俄烏戰爭爆發，一系列經濟制裁落地，導致俄羅斯開始進行強烈反擊，首當其中的受害者便是歐洲大陸。歐元區目前已經面臨著債務爆表的危機，受到新冠疫情影響，歐元區各國負債率屢創新高。 2021年，歐元區政府負債率首次超過100%，歐盟27國的負債率也高達92。9%，其中，希臘政府負債率最高，達到209。3%，意大利、葡萄牙、塞浦路斯、西班牙、比利時和法國的政府負債率也均高於100%。而俄烏衝突加劇會給歐洲的能源、貿易、製造業、金融帶來負面影響，讓經濟恢復之路雪上加霜。

歐盟的能源極大程度依賴外部供給，俄羅斯是歐盟最大的能源供應國，歐盟約40%的天然氣進口和近三分之一的原油進口都來自俄羅斯。目前，歐洲多國的天然氣儲備低於歷史水平。以德國為例，德國目前的天然氣儲備率已降至3%，創歷史低點。原油價格近期也大幅攀漲，布倫特原油來到接近每桶100美元。歐美對俄羅斯的製裁及俄羅斯的反擊必然造成能源供應的進一步短缺，石油和天然氣等能源價格的繼續飆升將造成歐洲限電的局面，極大地影響其製造業。此外，俄羅斯是歐盟重要的大宗商品出口國之一。據歐盟委員會統計，俄羅斯供應了全球約40%的鈀和約30%的鈦。鈀廣泛應用於汽車製造行業，而鈦對航空航天工業至關重要。歐洲的空中客車（Airbus）在製造飛機過程中需要大量使用鈦，而其一半的鈦都來自俄羅斯。能源和大宗商品價格攀升也將進一步推高歐洲的通脹，加劇社會的不穩定性，對歐洲經濟產生極大的負面影響。回顧歷史，2014年克里米亞事件發生後，美歐與俄羅斯展開“經濟制裁戰”，歐盟國家參與製裁俄羅斯的行動，凍結了對俄的出口和投資，導致歐洲許多國家對俄出口大幅下滑，反過來也影響到這些國家的經濟復甦。 2014年，歐元區內的德、法、意這第一、第二和第三大經濟體都陷入了困境，瀕臨衰退。

贏家美國

而對於美國來說，地緣政治的不穩定會進一步造成美元回流美國。一方面，國際資本出於避險的需求，會大量從烏克蘭及周邊撤離，流入美國資本市場；另一方面，歐洲經濟的疲軟會使得歐元走弱，美元走強，很多資金出於此原因也會回流美國。而對於美債來說，之前的加息預期使得大量美國國債被拋售，美債價格下跌，收益率上升；而地緣政治衝突的加劇時，美國國債價格又有所反彈，相信美債價格在未來一段時間會在這兩股相對力量的作用下趨於平穩。

此外，俄烏局勢的變動，會通過能源價格和大宗商品價格傳遞到通脹水平和擾動美聯儲貨幣政策的預期。能源市場的短缺會引發能源價格的上漲，首當其衝的便是原油。截至2021年末，全球每天約9，800萬桶的產量中，俄羅斯佔比高達11%（1,090萬桶/天）。有分析顯示，如俄羅斯石油供給減少200萬桶/天以上，原油價格會上漲到120美元，在其它價格不變的情況下，美國的CPI每月環比會抬升0。1個百分點。而俄羅斯是世界第一大小麥出口國，被譽為“歐洲糧倉”的烏克蘭也是全球第三大玉米出口國及第四大小麥出口國，俄烏衝突或會影響兩國糧食出口，食品價格的飆升也會推高通脹。美聯儲的加息路徑取決於通脹及經濟增長，物價尤其是能源價格的持續增長會加劇全球經濟前景的不確定性，也加大了美股下跌壓力，從而會影響美聯儲加息步伐。從歷史來看，美國不會在油價大漲時期進行加息，因為這會對經濟增長及資本市場帶來巨大的壓力，而且美國目前已經成為能源淨輸出國，完全有能力將能源價格調控在合理範圍內。因此從對經濟增長以及整體債務成本的擔憂角度出發，美聯儲可能會採用比較溫和的加息路徑。當然，美國的通脹壓力將不可避免的始終維持在一定高位，從而導致抗通脹類資產受捧，尤其是美國境內的房地產資產價格或將進一步上升。

中國得益

個人觀點，俄烏衝突中蘊藏著對中國的新機遇。中國的發展主題已經從2021年的“強監管”轉變為今年的“穩增長”。在這個首要目標的前提下，相信中國的各項政策都會圍繞“穩增長”的主題進行。俄羅斯在應對美國製裁和逐步“去美元化”的過程中，需要藉力中國，中俄關係會更加緊密。 2014年5月的“亞信”峰會期間，中俄發表聯合聲明，提出推進財金領域的緊密合作，包括在中俄貿易、投資和借貸中擴大中俄本幣直接結算規模。同年7月，中國、俄羅斯等五國合作成立“金磚國家”開發銀行，被認為是新興國家“去美國化”的全球性制度創新。此次俄烏衝突，或會使得中俄關係更加緊密，“去美元化”的進程更進一步，對人民幣的國際地位產生深遠的影響。而隨著歐洲的經濟下滑，中國對歐洲的出口雖然短期會受到影響，但中國製造及強大生產力在世界貿易的地位會更加凸顯。隨著央行放水及人民幣的適度貶值，中國的外貿出口將進一步統治歐美市場，而國內日趨嚴重的就業問題，也會在相應程度內得到緩解。而從金融市場看，國際資本一方面回流美國避險，同樣也會有一部分流入香港及中國內地做資產配置，分散風險，這將會對A股及港股產生有利的影響，相信“兩會”召開後也會有一系列“穩增長”的政策出台，為市場帶來更多的流動性。

中美新平衡

中美關係一直是我關注和研究的重點，它不僅與投資和企業經營密切相關，更影響著整個世界的發展方向。儘管中美兩大經濟體脫鉤（de-coupling）的總體趨勢越來越明顯，但是兩者之間千絲萬縷、深入毛細血管的關係剪不斷、理還亂，這個過渡期或許是無限期的，甚至要等到能顛覆世界格局的第五次科技革命的到來。而此次俄烏衝突給予了美國處理目前經濟危機的極大利好，但同時也考驗美聯儲及美國政府在對待通脹及加息上的試錯能力。對中國來說，人民幣國際化以及借力人民幣的貶值幅度來平衡美國通脹，將會成為中國在這裡一輪中美關係博弈中的重要籌碼。

總的來說，俄烏爆發戰爭、美歐對俄羅斯經濟制裁，最大的受害者將會是歐洲，美國或會是最大的獲益者，中國也會有利好。受能源價格的飆升和大宗商品短缺的影響，歐洲經濟將會繼續下滑。對於美國來說，全球資金出於避險需求回歸美國本土，美元上漲，美債價格較穩定，美聯儲會更健康地縮減資產負債表，選擇更溫和的加息路徑，股市承壓，抗通脹類資產受追捧，尤其是美國國內的房地產資產價格將進一步攀升。

而對於中國來說，中俄關係將更加緊密，中國的生產力會隨著歐洲經濟的下滑在全球貿易上將體現更加重要的作用，人民幣會在一定區間內貶值，國內也會有一系列促進經濟活力的政策出台，增加就業機會，促進內外雙循環。同時，也將有一部分外資流入中國資本市場避險，受到這樣雙重因素的影響，我判斷A股會抬升，而港股由於前期估值的大幅調整已經處於低位，即使美國加息週期會帶來一些負面影響，但中國經濟抬頭以及國際資本的再流入也會讓港股獲得支撐和預期，從而長期受益。

新年伊始，黑天鵝就撲面而來，歷史一次又一次教育人類，戰爭沒有真正的贏家，全世界都會為此付出沉重的代價。我們期待爭端的解決及和平持久的發展。

（作者係德林控股聯合創始人）