中概股是指在海外證券市場上中國企業發售的“中國概念股”，主要集中於紐交所和納斯達克。2019年開始，在美中概股上市環境發生了明顯變化，2021年中概股退市數量創歷史新高。雖然中國企業的直接融資渠道日趨豐富，但美國資本市場依然是大量中概股海外融資的重要渠道。因此，建議進一步積極爭取達成監管協調，化解在美中概股集體退市風險，同時繼續拓寬中概股回流途徑，完善中國上市企業財務審計和信息披露，嚴厲打擊違法造假行為。

文｜香港 李彤

在美中概股退市數量增加

中概股是指在海外證券市場上中國企業發售的“中國概念股”，主要集中於紐交所和納斯達克。在美中概股是海外中資股的重要組成部分，佔全部海外中資股總市值的16%。2021年中國企業境外上市融資中，通過美國融資佔20%左右。

1991年，南太地產成為美國證券市場上的第一個中概股。根據萬得資訊統計，截至2022年3月底，在美中概股共281家，合計市值1.23萬億美元。

在美中概股按註冊地不同，可以分為紅籌企業和境內註冊企業。紅籌企業是指註冊地在境外而主要經營活動在境內的企業。281家在美中概股中273家是紅籌企業，大部分紅籌中概股未在A股或港股上市。境內註冊企業目前有8家，分別為中國鋁業、東方航空、華能電力、中國人壽、中石油、上石化、中石化和南方航空，合計市值2,375億美元左右，佔整個中概股的19%。

回顧中概股發展歷程，大概可以分為三個階段。第一個階段是2004年以前，赴美上市的中國企業較少，且大部分為國有企業。第二個階段是2004年至2013年，中國互聯網企業和民營企業進入快速增長期，境外上市活躍，期間合計267家中概股在美國上市。2010年中概股赴美上市數量達到歷史峰值，做空機構接連對中概股發出質疑報告，美國證監會對數百家中概股展開調查，在隨後的幾年中，中概股一度進入上市低迷期，且退市數量明顯增加。第三個階段是2014年至今，以2014年阿里巴巴到紐交所上市為重要標誌。2014年到2021年各類新經濟企業蓬勃發展，在美中概股上市更加活躍，平均每年近30家，即便是在美上市融資環境已經開始惡化的2020年和2021年，仍分別有38和39家企業赴美上市。

但2019年開始，在美中概股上市環境發生了明顯變化，特別是2021年，中概股退市數量創歷史新高，達29家。中概股股價大幅調整，反映了當前在美中概股面臨較多挑戰，目前主要體現在三個方面：

一是美國通過行政手段可能限制美國投資者對中國企業的投資，已經直接導致個別中概股退市。2020年11月，美國政府簽署發布行政令，阻止美國投資公司、養老基金和其他機構對中國軍方擁有或控制的相關企業進行投資，該行政命令於2021年1月11日生效。受此影響，中海油、中芯國際、中國聯通（香港）、中國移動、中國電信等大型國有企業已經退市。

二是根據美國《外國公司問責法》，如果美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）連續三年無法檢查在美上市公司的會計師事務所，則美國證監會將禁止該公司股票在全美交易所交易，並強制退市。該檢查要求與中國監管機構對上市公司審計文件保密性要求存在衝突，如果雙方無法達成監管合作，在美中概股普遍在2024年初（如果美國法律變化，可能提前到2023年初）面臨退市風險。

從2020年8月開始，中國監管機構多次與PCAOB進行會談，商討解決中美審計合作中的遺留問題，對美國SEC將中概股納入退市風險清單的行為第一時間向市場釋疑。2022年4月2日，中國證監會就《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定（徵求意見稿）》（以下簡稱“徵求意見稿”）向社會公開徵求意見。徵求意見稿删除了“現場檢查應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果”的表述，明確境外證券監督管理機構對境外上市的境內企業以相關證券服務機構進行調查取證或開展檢查的，應當通過跨境監管合作機制進行，證監會或有關主管部門依據雙多邊合作機制提供必要的協助。我們認為徵求意見稿結合跨境審計監管合作的國際慣例，強調建立跨境監管合作機制，釋放了跨境審計監管合作的開放態度，預計將為中美最終達成監管和解、化解在美中概股退市風險提供關鍵支撑。就目前中方採取的積極舉措看，我們判斷中美雙方有較大可能通過監管合作機制避免中概股的集體退市危機。

三是在美中概股容易面臨較多的做空風險，特別是個別中概股自身經營活動存在一定的問題，甚至存在財務舞弊行為，直接被監管退市。例如，2020年4月瑞幸咖啡財務造假事件直接導致了其在美退市。

需要強調的是，雖然中國企業的直接融資渠道日趨豐富，但從目前的情況看，美國資本市場依然是大量中概股海外融資的重要渠道，保持中概股的在美上市身份對於企業的平穩運行依然具有重要意義。

在美中概股回港上市面臨四大挑戰

香港是領先的國際金融中心，香港股票市場與美股市場有較大的相似性，市場規模和日均成交量也明顯高於新加坡和倫敦等海外市場。2018年香港上市制度改革為在美中概股回流在制度上創造了便利條件，開啟了在美中概股回流香港之路。2021年11月，港交所對海外發行人的兩地上市制度進行修訂，放寬和降低大中華企業在港二次上市門檻，拓寬了對雙重主要上市接納度。2021年12月，港交所宣布推出特殊目的收購公司（SPAC）上市制度，為企業提供新型融資渠道。

不少新經濟行業龍頭也審時度勢，借助香港便利的上市制度回流香港實現美、港兩地上市，應對可能的退市風險。此外，部分企業也會優先在港股上市，例如生物製藥企業——港股上市制度改革後已經成為全球生物製藥企業的優先上市選擇。

與此同時，在美中概股赴港上市也面臨一定挑戰，主要體現在四大方面：

一是香港作為資金進出高度自由、外部資金（主要是歐美資金）主導的金融中心，容易受外部風險因素和全球避險情緒的影響，市場波動性較高，目前受中美關係變化的影響較大。

二是香港上市制度雖然已較為靈活，但相比美股寬鬆程度仍有不足，二次上市也存在一定的局限性。

三是內地監管對中國企業在境外上市進行備案和安全審查，在香港上市面臨的備案和審查要求要鬆於國外，但嚴於境內。內地監管機構出於信息安全考慮也可能否決個別企業的在港上市要求。

四是雙重上市企業的增加也意味著風險與波動在美國和香港跨市場傳導的可能，中概股回流對香港提出了更高的風險防範要求。

建議進一步爭取與美達成監管協調

同時拓寬中概股回流途徑

針對上述情況，我們提出如下建議。

第一，建議進一步積極爭取達成監管協調，使中概股能够繼續在美上市。建議進一步明確解釋涉及跨境審計的法律法規明細，明確可以依法由事務所直接向境外監管機構提供的信息類型，同時按照跨境審計監管合作的國際慣例，儘量達成聯合監管合作機制。從目前進程看，中美雙方磋商已取得積極進展，特別是中方修訂企業境外上市相關保密條款，為達成監管合作率先做出了切實的努力。但最終達成協議仍存不確定性，建議繼續推進高層磋商，建立互信機制，按照跨境審計監管合作的國際慣例，加快推動對相關會計師事務所的聯合檢查，督促中國在美上市企業儘量依法按照美國證交會要求披露信息，以合作方式化解彼此對金融風險的擔憂。

此前有專家建議考慮建立中概股數據區塊鏈存管數據庫，利用區塊鏈技術保存和管理審計底稿，數據不向任何一方公開，借助隱私計算等技術進行“可用不可見”的操作，滿足中概股上市監管要求。

第二，進一步優化上市制度改革，考慮在適當機制下允許在港二次上市企業進入港股通，除A股和港股外，多渠道拓寬中概股的“第二選擇”。

除中概股外，目前中國仍有大量優質的未上市企業，未來也有上市融資的需求。部分創業企業在發展初期為了引入境外風險資本所使用的紅籌結構、VIE結構、企業同股不同權結構，目前在A股或港股上市或多或少面臨障礙，如果未來赴美上市渠道被限制，將明顯影響其融資能力。因此，建議A股和港股考慮未來進一步完善資本市場制度建設，優化資本市場的融資功能，以更好承接中概股回流，同時繼續為我國企業科技創新活動提供資本支持。

具體來講，內地資本市場方面，建議一是加快推進落實全市場註冊制，以信息披露為基礎，為企業上市融資創造更便利條件；二是研究進一步放鬆紅籌結構和VIE結構企業在境內的上市要求；三是進一步完善內地資本市場制度建設，推動內地資本市場對外開放。美國股票市場的融資效率、成交效率和定價機制都是吸引中國企業赴美融資的重要因素，因此，提升內地資本市場的融資能力，吸引國際投資者參與內地投資是未來應對國際金融競爭的關鍵。

香港資本市場方面，一是加快研究並推動吸納未有收入和盈利的大型科技公司來香港上市。2022年財政預算案提及港交所、香港證監會正在研究是否參考未盈利生物科技公司上市第18A章，接納未盈利的大規模、先進科技公司在港上市。二是增加上市科人手，加快上市審批。2022年3月，港交所仍有逾170個有效的新股上市申請待處理。考慮到在未來兩年中概股回流企業預計將繼續增加，港交所可考慮增加人員配置或專門設立中概股審批部門。三是進一步推動和內地資本市場的互聯互通，加快推出南向通人民幣計價股票交易機制，通過進一步引入內地投資者，增加港股市場的流動性。

在內地和香港監管協調方面，建議考慮允許二次上市企業納入港股通。目前在香港雙重主要上市企業滿足條件後可以納入港股通交易，但二次上市企業仍無法進入港股通。建議考慮進一步拓寬互聯互通機制，研究將二次上市企業納入港股通交易。

除香港外，內地監管機構還可以逐步擴大與其它境外市場的互聯互通，為後續在美中概股增加境外上市渠道建立更多便利條件。2022年2月，證監會對《關於上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定（試行）》進行修訂，改為《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》，拓展了適用範圍，境內方面，將深交所符合條件的上市公司納入，境外方面，拓展到瑞士、德國。未來也可以依托和其它交易所的互聯互通協議，為中概股回流開闢更多渠道。

第三，對資本市場違法犯罪行為“零容忍”，完善中國上市企業財務審計和信息披露，嚴厲打擊違法造假行為，引導包括中概股在內的中國上市企業提高公司治理水平。

財務造假的中概股和參與其中的中國審計、法律、金融機構，都會損害中國的國際形象，對其他中概股和相關中介服務機構的聲譽也將產生連鎖影響，不利於後續海外投融資和跨境業務的開展。未來中概股無論是回A股還是港股上市，也都需要符合當地上市標準。因此，需要堅決打擊資本市場的違法行為，落實上市公司、法律、審計、投行等各方主體責任，堅決懲處財務造假行為。

（作者係中銀國際控股有限公司首席執行官，本文發表於《紫荊》雜誌2022年5月號）