文｜容海恩

香港享有國際金融中心的盛譽多年，是推動人民幣國際化的重要城市之一，然而，近年香港的競爭對手，如2011年才成立離岸人民幣中心的倫敦近年正快速掘起，因此香港有必要思考如何繼續發揮自身優勢，以鞏固和提升香港作為離岸人民幣業務樞紐的地位。特別是國家“十四五”規劃表明支持香港提升國際金融地位，強化全球離岸人民幣業務樞紐，加上近年粵港澳大灣區發展帶來的機遇，可見香港在中央支持下仍擁有很多有利條件，香港必須繼續活化離岸人民幣生態圈，爭取擴闊兩地金融市場的互聯互通機制，進一步推動人民幣國際化。

今年9月23日，中國人民銀行發布《2022年人民幣國際化報告》，稱人民幣國際化各項指標總體向好，人民幣支付貨幣功能穩步提升，投融資貨幣功能進一步深化，儲備貨幣功能不斷上升。該報告又稱，將以市場驅動為基礎，穩慎推進人民幣國際化，承諾將努力拓展人民幣在對外貿易投資中的使用，持續深化金融市場開放，推進央行間雙邊本幣結算合作，豐富離岸人民幣產品體系。

人民幣國際化的主要目的有兩個，一是吸引海外投資者投資人民幣資產，第二是協助內地企業或個人投資海外資產。不過，人民幣國際化面對一個難題，就是自由兌換。若人民幣貿貿然實行自由兌換，則要面對以美元為核心的國際貨幣所帶來的風險。而為了防範金融風險的衝擊，中國又不得已實行資本管制。如此就會產生一個悖論，即人民幣國際化的前提是自由兌換，倘若提前開放自由兌換，就會面臨環球金融風險衝擊。這正是人民幣國際化進程中所面臨的兩難之選。

話雖如此，內地通過資本管制把控金融風險的同時，整體上仍能保持足夠的資本自由流動。因此，人民幣國際化仍可穩步推進。人民幣國際化之所以能取得良好的指標，這可歸功於“一國兩制”的設計令香港這個人民幣離岸中心可以發揮所長，服務人民幣國際化所需。

香港離岸人民幣中心

從人民幣國際化的廣義角度來考慮，倘若將來港幣能與人民幣掛鉤，港幣就可被視為人民幣海外離岸資產，或離岸人民幣。以這種形式表現出來的離岸人民幣本身處於港幣的金融系統和資本市場產品系統當中。由此，香港金融體系自自然成為離岸人民幣的金融體系。

事實上，香港的離岸人民幣業務一直處於領先地位，擁有全球最大的離岸人民幣資金池，截至今年7月，人民幣存款餘額為9,199億元人民幣，處理全球約75%的離岸人民幣支付款額。至於交易所買賣基金（ETF）已於7月正式納入“滬深港通”。而“ETF通”開通首兩個月，“北向通”交易的平均每日交易額超過2,000萬元人民幣；“南向通”平均每日交易額達約2.9億港元。 所以，在中央支援、國際認可的大好前景下，香港絕對有實力發揮好作為全球離岸人民幣中心的角色。

資本的自由流動

根據蒙代爾三元悖論（Mundellian Trilemma），一個經濟體的貨幣自主權、資本自由流動和匯率穩定，三者不可能同時兼得，即是一個“不可能的三角”（The Impossible Trinity）。內地為了保持貨幣政策的自主權和匯率穩定，就只能犧牲了資本的自由流動。這正如上文提及的人民幣自由兌換受到資本管制的調控。相反，港幣因採用聯繫匯率制度，所以港幣變相放棄了貨幣政策的獨立性，而香港作為人民幣的離岸中心，就實現了資本自由流動和匯率穩定。

故此，只要內地與香港在可控的範圍內實現人民幣與港幣的自由兌換，亦即是通過人民幣與港幣的聯繫，就可以間接地同時取得三者，即“貨幣政策獨立性，資本自由流動和匯率穩定”這個“永恆的三角形”（The Eternal Triangle）。這正是香港作為人民幣離岸中心，在推進人民幣國際化進程中，不可或缺的重要功能角色。

香港作為亞洲國際金融中心，本身就是內地推動人民幣國際化的主戰場。所以，香港應在人民幣國際化過程中發揮重要的作用，如進一步發展人民幣產品和工具，以滬深港通、債券通、跨境理財通等機制為切入點，擴大人民幣計價產品體系。舉例而言，香港上市的中資企業股票可試行用人民幣計價交易結算。如此措施可以發揮四個作用。第一，提高人民幣國際化的份額；第二，減低歐美股市對港股的決定性影響；第三，可以藉此保存外匯儲備，為國家經濟發展提供資金；及第四，提高國內核心資產的估值和擴大信用交易額度。

不可置否，推動人民幣國際化是香港金融發展的重中之重。政府應加快與內地當局探討進一步活化離岸人民幣生態圈，不斷優化和擴闊兩地金融市場互聯互通機制，進一步提升香港離岸人民幣的基礎設施，把握大灣區發展帶來的機遇，助力人民幣國際化進程。

新機遇

為慶祝香港回歸25周年，央行推出內地與香港的“互換通”新措施。“互換通”指境內外投資者通過香港與內地基礎設施機構連接，參與內地與香港金融衍生品市場的機制安排。“互換通”機制性安排無疑滿足投資者的對利率風險管理的需求。

其實，在香港回歸祖國20周年時，內地與香港債券市場已開通並運行互聯互通的債券通。 自從債券通開通後，境外投資者持有中國債券量以年均40%的速度遞增。2021年全年，境外投資者完成的人民幣債券交易額達11.47萬億元。 截至2021年年尾，境外投資者持有人民幣債券規模更達到4萬億元。由此可見，中國債券市場已成為全球頗具規模的市場。而當“互換通”推出后，境內外投資者就不需改變交易習慣便可以完成人民幣利率互換的交易和結算。

另外，為慶祝香港回歸25周年，央行決定將其與香港金管局之間建立的現行人民幣與港幣互換機制升級為常備互換安排，並長期有效，互換規模從5,000億元擴大至8,000億元。常備互換安排必定有利於滬港通、深港通、債券通、基金互認、及跨境理財通。所以，常備互換安排加上互換額度的提升均便利資金的使用，有助強化內地與香港金融市場的互聯互通，鞏固香港國際金融中心和離岸人民幣業務樞紐地位。

總括而言，“互換通”和常備貨幣互換等機制化安排，將加強兩地資本市場互聯互通，擴大內地金融市場開放，及更深入地推進人民幣國際化。

結語

自人民幣國際化展開至今，香港已成為了流動性最高、最大的人民幣離岸市場，所以人民幣繼續國際化的橋頭堡非香港莫屬。 而且，香港現時擁有龐大的人民幣資金池，香港應善用、活用人民幣進行更多元的經濟活動，例如在香港股票市場、恒生指數成分股引入人民幣報價、交易、清算，將人民幣國際化帶領至新台階。

（筆者為新民黨副主席、立法會議員、執業大律師，文章僅代表作者個人觀點）