編者語

伴隨著機遇與風險，“新經濟”掀起了一輪又一輪的資本熱潮，孕育出大量的優秀企業，在支持與質疑聲中成熟壯大，與此同時，更有難以計數的新經濟企業經歷了快速的興起和覆滅，悄無聲息或轟轟烈烈退出歷史舞台。新經濟下的企業股權投資，不是簡單地追隨風口，必須充分把握和理解新經濟的特點和風險，建立一套科學的決策模型，尊重和順應市場規律，才能在“亂花漸欲迷人眼”中撥雲見日，提升投資的成功率。建銀國際行政總裁豐習來和建銀國際業務副經理吳冬琳在《北大金融評論》上撰文指出，結合新經濟股權投資的特點，在投資時要遵循自上而下的分析邏輯，通過定性定量的有機結合，才能提升投資的成功率。基於戰略、技術、人員、架構四個維度，一個合格的投資項目至少應當經過九重過濾標準。敬請閱讀。

01、新經濟與傳統經濟股權投資的對比

“新經濟”是以新一代信息技術革命、新工業革命以及製造業與服務業融合發展為基礎，技術創新、應用創新、模式創新為內核的新經濟形態，其實質是信息化、全球化。新經濟股權投資較傳統經濟股權投資有三個顯著轉變：一是從關注產能到關注技術。傳統經濟股權投資重點關注企業的產能、規模和對資源的壟斷，新經濟股權投資則重點關注企業的技術水平、研發能力、創新能力等。二是從爭奪紅海到開闢藍海。傳統經濟股權投資主要在現有市場中篩選出優質企業，新經濟股權投資則更關注具有成長性的企業，考察企業是否能夠創造新的需求等。三是從穩定增長到集中爆發。傳統經濟行業增速平緩，股權投資的回報相對可預期，而新經濟企業更適應於經濟環境的轉變，擁有更大潛力。

在篩選方式上，傳統經濟股權投資主要基於資產負債表、損益表和現金流量表等過往經營指標對企業進行考察，目前國際上最佳實踐就是根據企業的信用評級計算違約概率，再根據金融機構的風險偏好和風險承受力等因素，確定是否給予企業債務融資或增加抵押擔保等增信措施。但傳統行業的授信條件無法直接適用於新經濟行業，一方面許多新經濟企業並不具備符合授信條件的財務指標，如初創期、研發期企業。另一方面，財務報表也無法完全反映企業的價值，如擁有海量用戶資源的平台類企業，用戶的價值無法體現在資產負債表上，但資本市場可以看到其溢價。

如果說對傳統行業的授信是基於過去的良性評價，那麼對新經濟行業的投資則是基於對未來的美好預期，不僅考驗投資人對現實的洞察力，更考驗對未來的前瞻性和敏銳度，因此在投資中需要面臨更大的挑戰。尤其在早中期階段，如種子投資、天使投資，90%的失敗率都是正常的。不同於債權投資，股權投資的盈利模式是賺取被投資方未來股權的升值和分紅，理論上投資的回報率介於本金全部損失和收益率無限大之間。成功的股權投資是為企業賦能，最終與企業共同分享未來的成長成果、在社會中創造更大的財富價值，其本質是“增量”。

02、新經濟股權投資的過濾標準

結合新經濟股權投資的特點，在投資時要遵循自上而下的分析邏輯，通過定性定量的有機結合，才能提升投資的成功率。基於戰略、技術、人員、架構四個維度，一個合格的投資項目至少應當經過九重過濾標準。

第一， 賽道選擇是否正確？

尋找優勢賽道，就是尋找國家政策支持、具有廣闊發展前景、市場成長空間巨大的行業。國家宏觀經濟政策和產業政策是影響股權投資成功與否的首要因素，政策的力度和方向直接影響資本市場的信心。趣店成立僅3年半就成功上市，市值一度突破100億美元，成為國內第三家在美國敲鐘的金融科技公司，股價最高峰達35.45美元。其上市後不久，關於現金貸的整治政策出台，互聯網金融監管政策趨嚴，趣店股價一路坍塌，公司數度尋求業務轉型，但最近兩年的股價始終在一美元的“生死線”徘徊，截至2022年12月，市值僅剩不到3億美元。還有2021年的教培行業政策調整、數據安全法規的出台、平台壟斷治理措施的實施，都對企業的股權投資產生了深刻影響。因此，投資必須順應國家產業發展的潮流和大勢。在相當長的時期內，國家都會重點支持新經濟領域的行業，如新一代信息技術行業（包括半導體、人工智能、大數據、雲計算、金融科技、機器人等）；新能源及高端製造行業；生物醫藥及大健康行業（包括醫藥、醫療服務、醫療器械、保健、養老產業等）等。在這些行業中選擇投資，就不容易出現方向上的錯誤。

除了順應政策方向外，賽道還必須有足夠的發展潛力。賽道的寬度，決定了理論上項目所能獲得的最大收益，關乎企業的生存空間，也影響著資本的投資熱情。從大方向看，大賽道比羊腸小道擁有更大的戰略騰挪空間。傳統經濟股權投資主要以大賽道為主，但在新經濟下，大數據、人工智能、物聯網、雲計算的出現改變和顛覆了許多原有業務、市場和應用，行業間發展越趨融合之勢，天花板被解構或重新創造，代表新技術、新生產力的產品和服務逐步取代舊產品，如被大眾所熟知的特斯拉和蘋果。同時，賽道的寬度也是在持續發生變化的，新經濟股權投資除關注大賽道外，還應當深研細分賽道，尤其是目前處於新興領域、天花板尚不明確的行業，其未來的市場容量將可能超乎想象。

結合新經濟股權投資的特點，在投資時要遵循自上而下的分析邏輯，通過定性定量的有機結合，才能提升投資的成功率。基於戰略、技術、人員、架構四個維度，一個合格的投資項目至少應當經過九重過濾標準。

第二， 投資時機是否合適？

行業發展是具有生命周期的，包括誕生、成長、成熟、衰退等幾個階段，這種客觀規律不以人的意志為轉移。如果過早進入，可能一不小心就從“先行”變成了“先烈”。以VR行業為例，2015年VR概念興起，2016年被業界普遍認為是VR元年，但行業並未如市場預期一樣迎來大爆發，反而勢頭急轉直下。當時的VR行業無論在硬件還是軟件，都沒有取得規模和突破性進展，更多停留在“新鮮”，VR頭顯年出貨量遠達不到一千萬台。按照行業判斷，只有突破這一數字，才能有足夠的利潤和空間持續激發開發者的創作和熱情。2021年元宇宙概念大火，相關技術更迭，VR一體機等現象級產品出現，VR頭顯全球出貨量破千萬這一重要行業拐點，配套的內容生態不斷完善，賽道參與者包括了蘋果、META（旗下VR產品QUEST）、抖音（旗下VR產品PICO）在內的多家行業巨頭。

判斷行業所處發展階段可以借助技術成熟度曲線，也稱高德納曲線，該曲線中有五個必經階段，即技術萌芽期、期望膨脹期、泡沫化的谷底期、穩步爬升的光明期和實質生產的高峰期。上述VR行業從整體來看，目前剛好處於泡沫破裂以後穩步爬升的光明期。新經濟股權投資選擇項目時應力爭避開過高期望的峰值，關注處於成長中早期階段，業務即將或已經進入爆發期的項目，介入在穩步爬升的前期。

第三， 企業是否擁有護城河？

優秀的企業必須在行業中有自己的獨特地位和“護城河”——即能夠防止競爭者進入的持續性防禦優勢，這種優勢可以體現在技術、產品、服務、成本、盈利、成長等各方面。在市場化項目中，有兩件事具有較高的行業壁壘，一是資本，二是技術，兩者往往相伴相生。

資本壁壘的核心在於足夠且持續的資金支持，比如絕大多數創業者不會介入航天航空、新能源汽車製造等重資產領域。2014年成立的蔚來汽車，在2016至2019的四年期間虧損超過400億元人民幣，特斯拉則在成立17年後才首次實現全年盈利。技術壁壘的核心在於技術的領先性、持續的研發能力和技術商品化的能力，使得企業在一定時間內保持領先優勢，帶來高於行業平均水平的回報。成立於2006年的大疆創新，在無人機領域擁有絕對的核心技術優勢，截至2021年8月，在該領域專利數量全球第一。據相關數據顯示，2020年，大疆在全球無人機領域的市場份額已超80%，年營業收入超200億元。在對此類科技型企業投資時，可以通過企業知識產權的質數和應用、行業標準的制定、研發費用與收入的比值獲得量化的結果，進而做出邏輯的判斷。

第四， 企業是否具有較快的發展速度？

發展速度是判斷企業領先性的重要依據，也是企業成長性最直接的反映。企業的發展就像一個滾雪球的過程，一旦勢頭起來，社會資源、資本資源、人力資源都將向其傾斜，前期發展的積累不斷產生集聚效果，企業將迅速受到滋養而發展壯大，業務和收入邁向實質化。新經濟模式下行業競爭及行業變化速度極快，成長緩慢的公司即便是穩定盈利也存在著危機。股權投資者是具有時間窗口的，一般3-5年，最長7-10年，這一時間窗口間接對企業的發展提出了要求，只有保持高速發展的勢頭，才有機會不斷引入新的投資者。主營業務收入增長率是判斷企業發展速度的關鍵指標，通常情況下，主營業務收入的年增長率不能低於30%。如果企業發展速度降低，市場預期將會停止，企業就可能被市場所拋棄。

第五， 產品是否有較高的市場佔有率？

新經濟企業要佔領市場，就必須具有能夠解決社會痛點和難點的核心產品，可能是具體的物品，也可能是一套新的服務模式。對新經濟企業的投資應當關注企業產品和服務解決的問題、目標客戶群體以及業務邏輯的可行性。一個好的產品足以成就整個企業，如今日頭條。新經濟下的競爭不是簡單的客戶資源競爭，而是用戶情感和心理需求的爭奪。優秀企業對市場擁有高度敏銳的嗅覺，對需求的把握和挖掘往往是“快人一步”。鎖定“產品的破局點”很多時候是要先找到利基市場，通過大賽道的小切口迅速滲透並佔領市場，取得絕對優勢，進而建立自身的行業壁壘。這一小切口的能力不容低估，玩具製造商泡泡瑪特就抓住盲盒這一風口，打造molly超級大IP，引領潮玩文化，公司於2020年12月在香港上市，成為“盲盒第一股”。市場佔有率對企業至關重要，一方面它是反映企業經營業績最關鍵的指標之一，另一方面它也是企業市場地位最直觀的體現，這種優勢既能帶來超額利潤又能使企業保持一定的競爭優勢。

第六， 企業的核心控制人是否值得信任？

企業的核心控制人是企業的靈魂，新經濟股權投資就是投人、投團隊。企業核心控制人的管理經驗、管理能力決定了企業的發展方向。企業家精神、正直的人品也是考察核心控制人的重要因素。在判斷時可以通過行業內口碑、上下游企業、社會信息、過往經歷等進行綜合考量和互相印證。

核心團隊是核心控制人的衍生。好的企業家會尋找、吸引優秀的核心團隊。考察時要重點關注團隊的構成以及高管人員的背景。對於科技型企業，應當重點關注核心技術人員在行業中的地位、研發團隊的穩定性以及研發人員的比例，這些要素直接關係到新經濟企業是否擁有持續技術創新能力。

第七， 企業的盈利模式是否可持續？

一個長期不能盈利、沒有經營現金流的企業，即使能夠成功上市，最終也會被市場拋棄。新經濟企業多數站在產業變化的前沿，處於研發投入期，耗費資金量大，且前期不產生實質化的利潤。判斷企業盈利的關鍵是判斷其盈利路徑是否清晰，沒有清晰盈利模式或是經濟模型缺乏邏輯支撐的企業是極其危險的，僅僅依靠“燒錢”來實現客戶和業務野蠻增長的時代已經過去，曾被稱為“互聯網時代四大發明之一”的共享單車就在幾輪的融資中經歷了快速的興起和幾乎全部夭折。

對公司盈利能力的評估，本質上是對公司能維持現有競爭優勢多長時間的評估。通常可以考察以下三個指標：一是銷售淨利潤率，較高的銷售淨利潤率是企業生存的基礎；二是自由現金流，只有自身經營能夠造血的企業才能維持更長的競爭優勢；三是投資資本回報率，高回報率意味著公司具有較強使用資本創造利潤的能力。

第八， 企業估值是否合理？

企業的估值在市場上最終會回歸到一個理性的水平，對企業的合理估值將直接影響投資是否盈利。“新茶飲第一股”奈雪的茶2021年6月上市，發行價19.8港元，上市首日即破發，股價一路走低，最終收於17.12港元，相比於發行價下跌13.53%，截至2022年12月2日收盤，股價僅剩6.6港元，企業的估值從發行時的340億港元跌至93億港元，後期追車的投資者包括太盟投資和弘暉資本均面臨虧損困境，而早期的投資方天圖投資則是見好就收，實現收益翻番。

估值本身沒有一個標準的答案，今年同一時間段貝萊德和富達投資就對螞蟻集團分別給出了1510億美元和700億美元的估值，相差兩倍之多。企業的估值有不同的標準和模型，傳統行業的估值要通過資產、現金流、市盈率進行評估，新經濟企業則要根據不同行業採用不同的估值方式，如互聯網平台採用用戶數、活躍度、留存率；電商行業採用客單價、購買率和復購率；還有目前比較通用的FCFF、DCF、EBITA、P/E、P/S、P/B等。估值還受到許多其他因素的影響，包括競價方式、所在行業、市場地位、競爭優勢、所處階段、財務預測、受市場追捧情況、公司的上一輪估值、投資人的必要回報率、市場輿情，還有關鍵的資本市場環境等。