編者語：
隨著ChatGPT的橫空出世，人工智能開始滲透到人們生產生活的方方面面，其背後的母公司Open AI也逐步進入大眾和資本的視野，成為未來投資的風向標。股权投资作為投資的重要組成部分，在现代科技创新中發揮著難以替代的优势，但也存在著一些無法忽視的問題。中國有著巨大的經濟實力和發展潛力，若能利用好股权投资並給予一定的政策支持，勢必會为新技术产品和服务的研发、推出和应用带来巨大的促进作用。本文對新經濟股權投資進行了深入的分析，認為股权投资是现代科技创新的必要之路。
最近一段時間，我遇到的每一個朋友（無論是英國最大資產管理公司安本行政總裁 StephenBird，還是香港大學經管學院的教授）都在討論一個熱門話題，那就是ChatGPT。如果到現在還沒有聽說或用過該工具，說明你已經成了新經濟的局外人了！
真是不用不知道，一用嚇一跳！ChatGPT的反應速度驚人，其回答問題的語言邏輯非常縝密，甚至還可以根據不同人的話語風格進行有個性特徵的創作，其快捷、準確、擬人化的信息整合能力和回應能力確實令人讚歎，也難怪許多人擔心ChatGPT將取代很多行業的專業人員，以至於引發了失業恐慌。
今年2月，退居幕後很久的美團聯合創始人王慧文在社交網路發布“英雄帖”，稱要組隊擁抱新時代，打造中國Open AI，這一舉動引起了眾多投資人的擁護，迅速點燃創投圈。自ChatGPT推出以來，資本從過去的香餑餑“元宇宙”向人工智慧的賽道迅速聚集。可以看出，科技發展至今，金融與科技創新已是深度捆綁，股權投資成為創新經濟的重要基礎。今天借這次的研討，分享我對新經濟股權投資的幾點觀察和思考，與各位進行交流。
一、現代科技創新的落地有賴於股權投資的加持
我們處在一個科技發展日新月異的時代，人們每天都在享受著科技帶來的巨大便利和樂趣，如智能手機，它成為了我們現在出門的必備產品，它使我們隨時可以拍攝風景優美的照片並通過微信朋友圈發送到世界各地，朋友之間已經沒有了距離感；再如衛星導航，我們把一個陌生的城市地址輸入到汽車導航系統，就可以用最優的路徑開車到達目的地。這一切的便捷都是科技成果轉化而來的，在這個轉換過程中，我們不得不感謝股權投資的力量。
大量的事實證明，新的科技理論要轉化為給人類社會帶來便利的科技產品或服務，都需要股權投資的力量。如果沒有資本的介入，再好的科技創新理論和實驗成果也只會成為科技雜誌上的優秀論文或論壇上的獲獎成果。我們投資過的國際領先的T細胞受體生物技術公司Immunocore的首席執行官巴西亞·賈拉勒在接受《金融時報》採訪時就表示“there was fantastic science but，without financing ，we could not go anywhere”（再好的科研成果，如果沒有資本的助力，也將只能被束之高閣）。這是因為，任何一個奇思妙想都不會自動給人們帶來實在的福利，只有將它變成產品和服務才會造福社會，而這個過程是複雜和漫長的，只有股權投資提供耐心資本，才能幫助初創企業跨越周期。如我們目前交口稱讚的ChatGPT，僅2022年，OPEN AI公司就花費約5.44億美元，而GPT-3的單次訓練成本高達460萬美元，如果沒有資本的投入，它是不可能出現在使用者的面前。另外，資本的敏銳嗅覺極大加速了行業的發展，新技術的出現將使得資本迅速聚集，進一步加快科技成果的運用、轉換和更迭周期。
二、上車之前，務必做好心理預期和充足準備
1.股權投資是一個前途未卜的冒險旅程 。
一項科研成果要成為市場熱銷產品是一個漫長而艱辛的過程，並且成功概率非常低，很多股權投資的項目在中途就夭折。如民用火箭發射技術，世界前十家火箭公司中有九家第一次發射都是以失敗告終，其中包括埃隆·馬斯克SpaceX 2006進行的首次發射。火箭從設計到製造再到發射的成本是非常高的，一次發射的費用至少要一億人民幣。更別說火箭公司從成立到首次發射就已經度過了漫長的歲月，一般至少5-6年的時間，這期間又要投入大量的資金進行各項複雜的研發。原創藥的投資過程也是如此，據統計，國際上一款原創藥從提出創意到藥品上市，一般需要10年的時間和10億美元的投資，這也是很多藥物在首次上市的時候售價非常高、同時具有較長一段時間的專利保護期的原因，只有保證原創企業有足夠的盈利能力，企業創新才會有足夠的動力。
在股權投資中，我們常聽到的都是成功的案例，實際上失敗案例遠遠大於成功案例。股權投資中成功的故事之所以令人著迷，是因為投資者只會給聽眾繪聲繪色地講他的投資奇跡，而投資失敗的大多數案例都變成了沉默成本。根據美國Foundry Group董事Seth Levine對2004至2013年期間美國21640個投資案例的統計分析，其中約有65%是虧本的，4%取得十倍以上回報，而五十倍以上回報的投資僅有0.4%。
2.每一次新技術突破之前都會產生一次泡沫。
自從各國央行發明了可以通過信用發行紙幣的方式以來，世界上最不缺的就是資金，最缺的就是富有想像空間、技術有突破可能、行業先知普遍看好的新賽道。所以，一旦一個富有前途的賽道確定，全球的股權投資者就會像鯊魚聞到了新鮮血液的味道，瞬間都會遊到那裏搶奪機遇，由於大家也不知道賽道上的哪一片雲會下雨，只好見雲就投，最終一定會形成該賽道的泡沫。但由於現代科技所具有的贏者通吃的馬太效應特點，一個賽道最終只會有少數企業勝出。如2000年前後的互聯網泡沫就是一個典型案例，在巨大的泡沫之後，出現了阿里巴巴、亞馬遜等巨頭，而其他無數的創業者則成了消失的氣泡，變成了沉默不語的創新成本。
3.股權投資將會經歷長時間的負現金流狀況。
新經濟股權投資在退出之前或者標的企業分紅之前都是負現金流。由於股權投資的新經濟企業基本上是“三無”企業，即無產品、無銷售、無收入，因此不可能有利潤，更不可能有分紅。但股權投資的資金是有融資成本或機會成本的，是需要支付利息的，對於只有付出而無收入的股權投資者來說一定是負現金流。股權投資者必須充分考慮自身的現金流狀況以免因個別投資的失敗導致自身現金流的斷裂。如果投資的企業組合不能形成合理的退出鏈條，股權投資者將很難長期生存。
三、影響股權投資回報的兩項重要因素
從投資收益來源的概率上來講，債權投資的收益主要來自於鐘型曲線的對稱區域即曲線內的主要部分，而股權投資的主要收益則是鐘型曲線的長尾部分，即一個小概率事件。根據股權投資的長期統計發現，新經濟股權投資的多數項目會以失敗告終，只有少數項目能獲得成功，在這種情況下，要用小概率的成功收益彌補大概率的虧損，並實現盈利。因此，新經濟股權投資的平均投資收益率並不會太高，特別是將一次性收入均攤到投資持有期以及扣除資金成本後。
根據摩根大通對私募股權基金表現的調查，自2009年以來，私募基金在標準普爾500指數上的超額年化回報率約為1%至5%。因此，在評估投資回報時，必須放到一個較長的周期和變化的市場環境中。結合近兩年的市場情況，我認為除了關注被投資企業和行業的情況外，還必須充分考慮以下兩點：
1.金融市場利率對股權投資回報有巨大影響。
在2022年3月之前的十多年時間裏，以美元利率為代表的發達國家利率非常低，甚至到零利率或負利率，導致貨幣市場根本沒有賺取收益的可能性，可以說，超級廉價的融資成本成就了股權投資的黃金時代。經過美國的瘋狂加息，美元三個月的利率在2022年底已經達到了5%，股權投資的機會成本迅速提高，導致國際金融市場上沒有現金流收入的股權投資估值斷崖式下跌，這也是軟銀這家曾經的投資神話跌落谷底的根本原因。
2.股權變現才是盈利的關鍵。
股權投資在變現之前的估值高低只會影響財務數據，但並不是真正的投資回報，股權投資只有通過轉讓變成真金白銀才是實實在在的投資收益。在現實中，對新經濟股權投資有一個錯誤的觀念，不少機構在介紹自己的股權投資的業績時，往往把投資項目的IPO數量作為一個重要指標，其實，IPO數量與股權投資實際回報率完全沒有線性關係。因為，許多被投資企業上市後，二級市場的股價（考慮投資退出鎖定期）遠遠低於投資的成本價，特別是後幾輪或上市前一輪才進行的投資。
實際上，新經濟股權投資起步最早的美國，近十來年其股權投資是以併購等非IPO退出為主，其股權投資的大多數收益不是通過上市變現獲得的，而是通過併購轉讓實現的。當然，軟銀通過投資阿里巴巴在二級市場套現了巨額現金，但這只是個案。作為股權投資者，未來應當充分考慮和布局除IPO以外的更多退出方式。
四、中國新經濟股權投資潛力巨大未來可期
三年疫情、俄烏衝突、美國加息、美國對中概股的刻意打壓，導致資本市場在2021-2022年前後形成了一個完美風暴，大量新經濟股權投資者估值損失慘重，大有談虎色變之感。
我是一個樂觀主義者，經過認真的研究和思考，我認為中國新經濟股權將進入一個最好的時代。之所以做出這個判斷，至少基於以下幾點理由：
1.從經濟發展特徵 來看，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，而高質量發展必須要由科技推動，需要由供給側的突破帶動消費市場的繁榮。如蘋果手機的出現，實現了手機的革命，手機不再僅限於通話功能，而是成為了一個移動的個人綜合信息交流平臺，現代的年輕人可以一日無食，但不可半日無手機，特別是在新冠疫情期間，沒有智能手機，幾乎是寸步難行。
2.從金融市場環境 來看，目前我國的市場利率處於較低時期，一年期貸款利率低於3%，而同期美元利率則為6%以上，低利率將更有利於股權投資。同時，過去兩年全球高科技股票的市值大幅度下跌，二級市場的估值下調逐步傳導到一級市場，無論是投資者還是創業者對高科技企業的估值將更為理性，市場將比以前有更好的投資空間。
3.從科技行業狀況 來看，美國在高端科技領域的卡脖子，迫使或激發了我國的科技攻關熱情，一大批高精特新技術需要轉化為現實的生產工具、生產資料和消費品，如領先的光刻機、高端晶片、高科技材料、民用衛星、核心工業軟體、核心演算法、觸覺感測器、光刻膠、高端電容電阻、航空發動機短艙等。經過幾十年的不懈努力，其中許多高精尖技術的研發積累已經到了一個突破的時代，汽車無人駕駛、人工智慧、生物科技、航天工程、高端製造等各領域的大批創業者在夜以繼日地勤奮工作，為自己夢想早日實現而與時間賽跑。我相信只要有股權投資的持續加持，一定會跑出一大批具有原創性、引領性和實用性的高科技產品，助力實現中國式現代化。
雖然新經濟股權投資道阻且長，但只要我們持之以恆地為新經濟股權投資培育良好的生態環境，包括新經濟股權投資變現後的資本利得稅收優惠，以及資金籌集範圍的拓寬和便利等。我國新經濟股權投資一定會乘風破浪、砥礪前行，通過金融的力量，為我國經濟高質量發展添磚加瓦。謝謝！
（作者係建銀國際行政總裁，文章觀點僅代表作者本人）
