編者按：3月31日，香港交易所正式在《主板上市規則》中新增第18C章節（18C改革），支持尚未盈利或未達到主板收益要求的特專科技企業在香港上市。中銀國際控股有限公司首席執行官李彤在將於2023年6月1日出版的《紫荊》雜誌發表署名文章表示，本次上市制度改革瞄準世界科技前沿領域，進一步增強了香港資本市場對科技創新企業的服務力和吸引力，凸顯了香港服務國家高質量發展需要，持續深化資本市場改革創新，鞏固香港國際金融中心地位的決心。

文｜香港 李彤

改革上市制度

增強國際金融中心競爭力

在主要國際金融中心中，港交所與紐交所、納斯達克交易所一樣，較早建立了以信息披露為核心的上市發行制度，上市環節公開、透明，上市周期短、效率高。相對內地過去的核准制，香港上市制度對不同類型企業，特別是對紅籌、VIE架構企業的包容性更強。受益於規則優勢，香港成為大量優質內地企業上市融資的重要目的地，不僅支持香港成為全球金融危機後國際領先的新股融資中心，15年來港交所有7年在全球交易所新股募集資金中名列第一，更強化了香港匯聚優質中國企業，連接國內、國際市場的獨特功能，促進了香港經濟金融的繁榮發展，打造了香港國際金融中心地位。

香港上市制度高度強調保護投資者和股東權益，在上市條件的靈活性上較美國主要交易所相對穩慎，在一段時間裡對股權結構特殊、財務數據薄弱的創新企業包容性有限。隨著近年來創新企業成為上市融資主力，香港不斷反思完善上市制度，彌補產品及服務上的欠缺，提高香港上市制度對新經濟企業的包容性。香港在2018年啟動過去25年的最大上市制度改革，主要內容是包容同股不同權企業上市、大中華企業二次上市和未盈利生物科技企業上市；隨後在2021年再度放鬆二次上市門檻並設立特殊目的收購公司（SPAC）上市機制，以更大力度支持中概股二次上市和各類科技創新融資活動。

2018年上市制度改革吸引多家同股不同權大型新經濟企業和生物科技企業赴港上市，2019-2021年港交所IPO融資均在3,000億港元以上，2019、2020年分別位居全球交易所IPO融資額第一、第二，是目前亞洲最大、全球第二大生物科技融資中心。2018年上市制度改革改變了香港過去以傳統行業為主的股票市場結構，資訊科技業和生物醫藥業佔港交所總市值比重從2017年末的不到15%上升至2022年末的接近33%，佔同期總成交額的比重從16%上升到41%。新經濟企業的加入不僅鞏固香港全球領先新股融資中心地位，同時促進證券交易、資產管理、金融衍生品等更多金融業務的增長，提升香港對國際金融機構、人才和資金的吸引力，鞏固了香港國際金融中心地位。

與此同時，2018年中美貿易摩擦以來，中美關係以及國內、國際金融監管環境發生重大變化，香港國際金融中心地位在變化中迎來機遇、競爭與挑戰。主要國際金融中心為了適應以科技為核心的國際競爭，紛紛改革和優化上市制度以增強對科技創新企業的吸引力。其中，內地在2019年成立科創板並率先試行注冊制改革，對特專科技企業上市的包容性較香港主板更強。根據港交所介紹，截至2022年9月，香港特專科技發行人的數量不到100家，與美國的738家和內地的451家相比差距甚遠。上交所在2021年超越港交所位居全球交易所IPO融資額第三，2022年位居全球第一。而受多重複雜因素影響，2022年港交所IPO融資額僅略超1,000億港元，較2021年下降68%，僅相當於2020年高點的四分之一左右，是過去十年的最低值。

面對更加複雜的外部環境、更加激烈的國際金融中心競爭和自身的發展挑戰，香港迎難而上，結合前期成功經驗，啟動本次18C上市制度改革。18C改革將未盈利新經濟企業的上市優惠從2018年18A的生物科技行業擴大至更廣泛的特專科技領域，重點覆蓋新一代信息技術、先進硬件、先進材料、新能源及節能環保、新食品及農業技術五大板塊。18C上市制度改革提升了香港資本市場對國際科技企業的上市吸引力，為香港持續鞏固國際領先融資平台優勢和國際金融中心地位提供創新支撐。

有利科技創新企業上市融資

本次18C改革既與過去五年香港一系列支持科技創新企業的舉措一脈相承，又是香港面向全球新一代科技革命和產業變革方向，吸引和服務優質創新資源進行的重大探索。

相比港交所主板年收入至少5億港元、預期市值40億港元的上市條件，18C改革根據科技企業發展初期收入和盈利薄弱的特點，針對性降低未盈利特專科技企業的收入要求，但通過更嚴格的預期市值、研發支出、第三方投資、禁售期等上市條件來降低市場風險，為投資者提供適當保護。18C改革將特專科技企業按照是否達到2.5億港元年營業收入分為商業化和未商業化兩類。其中，商業化企業預期市值至少為60億港元，未商業化企業的最低預期市值則上升至100億港元，均高於主板預期市值要求，處於國際市場對“獨角獸”企業的估值標準（10億美元以上）附近。

18C改革後香港在服務科技創新企業融資方面樹立了新的規則優勢，最大亮點是在吸納高估值科創企業方面提供了處於國際較低水平的財務標準。對於未盈利科技企業，科創板的收入/市值門檻分別約合3.4億和34億港元，並基本只容納生物醫藥領域的未盈利、未收入企業上市。納斯達克全球精選市場的收入/市值門檻分別約合7億港元和67億港元，未盈利且未收入企業可適用市值/股東權益/總資產標準，約合12.6億/4.3億/6.3億港元。18C改革主要是設置較高的預期市值要求（60億或100億港元），對企業收入要求較低，因而對未盈利、低收入甚至零收入的“獨角獸”型科創企業更加友好。

縱觀全球主要交易所，對於未盈利的大型科創企業，香港18C上市制度已具有全球領先優勢。但對於估值規模較小的科創企業，18C的包容性相應下降，企業還是需要根據自身的營業記錄、財務數據、估值、行業和業務需求來權衡考慮上市目的地。現階段，納斯達克交易所未對企業行業屬性、研發支出設置准入門檻，全球精選市場標準相對中性，次一級的納斯達克全球市場上市條件較18C更加寬鬆，仍具有突出的國際競爭力，這也為香港資本市場繼續優化上市制度提供激勵。香港資本市場預計將緊密圍繞科技創新和實體經濟的新特點、新需要，參考國際領先市場的有益經驗，繼續完善上市和交易規則，打造更加靈活、更加多元、更有競爭力的市場發展環境。

有助拓寬中國新經濟企業融資渠道

18C上市制度改革有助於豐富香港股票市場的結構，提升香港國際金融中心吸引力。18C改革有望通過規則紅利吸引高估值特專科技企業來港上市，為新股市場注入新的活力，鞏固香港作為全球重要新股融資平台的地位。特專科技企業具有較大增長潛力，在香港上市後能夠提升香港資本市場的“硬科技”含量，增加香港資本市場的優質投資標的，使香港股票市場更加多元、更加豐富、更具國際吸引力。同時，18C改革拓寬了大型科創企業原始股東和投資人的退出渠道，提高了創新資本使用效率，有助於帶動一級市場投資熱情，促進香港一級市場和二級市場的聯動發展和良性循環。

香港18C改革能夠和內地科創板形成補充，有助於豐富我國資本市場的層次，拓寬我國新經濟企業融資渠道。香港18C改革能夠包容科創板在吸納未商業化“獨角獸”科技企業方面的不足，在研發指標、行業屬性等方面更加寬鬆靈活，為不能滿足科創板上市條件的科技企業提供了新的上市渠道。香港18C改革與內地科創板從投資者類型、特專科技企業覆蓋等方面形成互補，能夠提升我國資本市場的整體層次和國際競爭力。在香港和內地的協同配合下，我國資本市場能夠全面覆蓋處在不同發展階段、不同科技方向的商業化、未商業化企業，為推動我國先進技術的發展提供更多金融助力。在服務國家科技創新的過程中，香港將繼續匯聚我國優質科技創新企業，香港“超級聯繫人”的獨特作用和國際金融中心地位將因此得到增強。

18C改革為香港資本市場帶來更多業務機遇，有助於增強國際金融機構和人才對香港的發展信心，鼓勵國際資金和人才加速重返香港市場。在港投資銀行需要抓住改革機遇，積極對接特專科技企業，協助企業做好上市準備。18C改革在放鬆財務約束的同時提出了更嚴格、更細致的信息披露要求，能夠更快掌握上市規則，具備科創企業服務經驗的投資銀行將更具競爭優勢。特專科技行業往往處在商業探索期，企業定價高度依賴證券研究和投資人才的價值發現能力，具有科技創新定價能力的投資銀行能在科技企業和機構投資者之間架起專業的橋樑。18C改革要求企業在上市前12個月內獲得2至5名領航資深獨立投資者的投資，為具有較多機構投資者客戶資源、能在早期協助企業對接獨立投資者的投資銀行帶來更多機會。

展望未來，香港國際金融中心有望通過不斷的改革創新與自我完善，在激烈的國際競爭中脫穎而出，保持國際領先地位。香港國際金融中心的變革與創新為在港金融機構帶來更多機遇，也提出更高希冀，鼓勵在港金融機構充分用好內地市場資源，加快提升金融服務綜合化、國際化程度，踔厲奮發，篤行不怠，更好地以“香港所長”服務國家所需，融入國家發展大局！

（作者係中銀國際控股有限公司首席執行官，本文發布於《紫荊》雜誌2023年6月號）