文丨梁海明

香港近日公布的新一份《財政預算案》，提出本年度特區政府將發債1200億港元，引發包括前財政司長曾俊華在內的部分人士憂慮，認為香港未來或需借貸度日及陷入結構性財赤。惟從經濟學角度分析，市民不僅無需“談債色變”，特區政府適當發債還有助香港經濟復甦。而且，特區政府發債全數用於作為經濟發展和改善民生基石的基礎設施項目，更可刺激經濟增長。

雖然部分人士“談債色變”，但現代社會，任何個人或國家、地區均可能揹負債務。不管是用信用卡消費、還是貸款買樓買車，實質都是一種債務融資。小到個人如此，大到國家或地區亦然，政府亟需發展經濟又暫時缺乏資金，便需債務融資。

一個國家或地區進行債務融資，是人類歷史上非常重要的制度創新。早在16世紀，奧地利的哈布斯堡皇帝為籌集對法國戰爭的資金，利用其領地荷蘭聯邦的議會的信用來為其發行債券。對於債權人而言，議會作為永久性機構，其信用度要高於不斷新舊輪替的國王。哈布斯堡皇帝爲了長期以低息籌集鉅額資金，將用於償還本息的稅收權交給了荷蘭議會。1542年又將設立新稅種以及決定財政支出的權限交給了議會。荷蘭聯邦議會以未來的稅收收入為保證金，以市場交易的方式發行債券，供投資者自由購買。

這就是最初的政府發債。哈布斯堡皇帝在無意中進行了一次制度創新，把皇帝的“私人債務”轉換為面向市場發行的“公共債務”。在1688年英國“光榮革命”後，來自荷蘭的威廉繼承英國王位，威廉把這套制度帶入英國。英國將其發揚光大，但它的宿敵法國卻一次次遭受財政危機的困擾。在1789年法國大革命前，由於法國國王經常違約，投資人對法國國王的債務要求較高利息。18世紀後半葉，英國國債的平均利率僅為3.7%，但法國信用最好的也達到6.1%。

高利率意味着法國在戰爭中付出更高的財政成本。由於英國的良好信譽，在拿破崙戰爭期間，法國大量的資金反而流入交戰國英國手裏。所以，拿破崙在滑鐵盧戰役的失敗並非偶然。相比法國，市場更加相信英國能贏得戰爭。由此可見，政府債務融資能力高低決定了戰爭勝負。

到了現代社會，政府發債融資能夠助穩經濟發展，各大經濟學派對此已有較為統一的共識。凱恩斯學派（The Economics of Keynes）認為，短期內政府債務增加能夠提高民衆的可支配收入，從而提高社會總需求，以此刺激經濟增長。又例如，著名的巴羅－李嘉圖等價定理（Barro-Ricardo Equivalence Theorem）也認為，政府負債並不影響經濟增長。2008年全球金融危機爆發之後，衆多經濟學者更分析指出，各國經濟增長與政府主權債佔GDP比重之間存在一個最佳債務率，如達到這個最佳債務率便能令經濟增長率最大化。

世界各國用上述經濟學理論把握現實、引領實踐、推進發展的例子比比皆是。早在20世紀30年代的大蕭條期間，美國政府就採取了一系列經濟刺激措施，其中之一就是增加發行國債。這些國債資金被用於基礎設施建設、就業計劃和社會福利項目，為經濟注入了大量資金，促進了經濟的快速復甦。在“二戰”後的經濟困境中，歐洲各國面臨巨大的經濟重建任務。各國政府遂發行國債來籌集資金，用於重建基礎設施、恢復生產力和提供就業機會。這些國債的發行促進了戰後歐洲的經濟迅速復甦和發展。

珠玉在前，香港特區政府此次發債融資，相信亦是為推動經濟復蘇和發展的明智之舉。

雖有外界擔憂特區政府未來持續借債，或令債務水平過高，從而限制了特區政府未來投資、服務民生領域的能力。但當前香港特區政府債務佔GDP比率僅為54%，遠低於近鄰新加坡的168%，也遠低於美國的123%、日本的255%。IMF數據更顯示，全球發達經濟體的債務佔GDP比率超120%。可見，香港的債務水平在發達經濟體中處較低位置。

而且，雖然按照國際社會標準，債務佔GDP比率超過60%就被視為高負債、高風險。但要判斷一個國家或地區的債務水平高不高，並不只看比率，也要看政府信譽。政府會否出現債務危機，也不只看比率，更要看政府信譽。皆因若債權人持續看好此國家或地區未來發展前景，並相信政府有足夠還債能力，就願意繼續購買這個國家或地區的政府債券。這也是為何日本的債務佔GDP比率高達255%，美國高達123%，但日本和美國均無出現債務危機的主要原因之一。

相比日本、美國，香港更無後顧之憂。除自身財力雄厚，擁有超過3.3萬億港元的外匯儲備和約7000億港元的財政儲備之外，香港還有中央政府作為堅強後盾，無疑將予債權人極大的信心。因此，縱使特區政府未來5年總共發債約5000 億港元，但料對香港特區政府財政負擔不大，且特區政府處理債務也遊刃有餘。

更加重要的是，香港特區政府未來發債所得資金，絕非用於經常性開支，而是全數用於投資北部都會區、洪水橋廈村新發展區、交通基建等基礎設施項目建設。基礎設施建設作為經濟發展和改善民生的基石，特區政府將發債融資所得用於發展基建，無疑將有助於刺激香港經濟增長和改善民生。

“要想富，先修路”，在經濟學領域並非只是一句口號，而是有其理論基礎。內生增長理論（The Theory of Endogenous Growth）指出，基礎設施建設具有外部性，其所帶來的溢出效應是經濟增長的源泉。新古典經濟增長模型（Solow Growth Model）也強調，基礎設施建設能夠通過增加實物資本的積累帶來經濟增長。

例如，作為世界第一經濟體的美國，拜登政府近年推出一項規模逾1.2萬億美元的基礎設施計劃，希望以此刺激美國的經濟復甦、帶動美國經濟增長。作為世界第二經濟體的中國，亦曾通過舉債的方式興建大量基礎設施，不僅為經濟騰飛奠定堅實基礎，也成功推進和拓展了中國式現代化。

香港特區政府將發債融資所得用於發展北部都會區開發和基建項目，相信正如財政司司長陳茂波近日所言，不僅基建項目可帶來經濟回報、社會效益和改善市民生活環境，還有助於特區政府更加掌握土地供應主導權，從而為香港未來經濟穩定快速發展提供更多土地儲備。

一個值得探討的問題是，由於香港特區政府未來5年需依靠發債來維持財政儲備，加上特區政府過去數年未能擺脫財赤，令不少外界人士擔心將會出現結構性財赤的問題，個別人士甚至認為香港已有結構性財赤問題。

所謂結構性財赤，簡單而言就是支出持續超過收入，且無法通過短期調整來解決，政府需一直發債來填補赤字。按國際標準，判斷是否出現結構性財赤取決於以下幾個綜合因素。

一是赤字規模。赤字超過GDP的3%至5%可以被視為危險的信號。當前，香港的財政赤字已接近3.4%。二是債務佔GDP比例。超過60%的債務佔GDP比例被視為高水平，香港債務佔GDP比率為54%，未超該水平。三是利息支付佔財政預算比例。超過20%的利息支付佔財政預算比例被視為高水平。而特區政府的利息支付只是個位百分數，遠低於20%水平。此外，長期債務可持續性、財政結構和支出這兩個因素，也被視為判斷是否出現結構性財赤的主要綜合因素。

雖然超過3%的財政赤字佔GDP比率被視為高財政赤字，但3%並非絕對而是相對的指標，皆因不同國家和地區的經濟情況和財政可持續性目標各不相同，可能存在差異。財政赤字佔GDP比例也並不能單獨確定一個赤字是否結構性的問題，還須考慮赤字的持續性、債務水平、財政可持續性等因素。顯而易見，香港特區政府擁有龐大外匯儲備和財政儲備，且一直獲中央政府大力支持，在有關因素上並無出現危險信號。

可見，按國際現行標準，當前香港並無結構性財赤問題，未來則應量入爲出，避免留下結構性財赤隱患。

實際上，國家之間、地區之間的競爭在很大程度上體現為對國際資本的競爭，哪個國家或地區能夠大規模、低成本、可持續地吸引到新鮮資本，哪個國家或地區就會獲取競爭優勢。從古到今，高效的發債制度都是一個國家或地區融資能力的體現，也都是決定着國家或地區興衰的重要因素。故此，香港特區政府未來若有能力以較低成本，較大規模持續發債，吸引更多外來資金投入香港基建項目，一方面有助於刺激香港經濟發展，另一方面更凸顯外界持續看好香港發展前景，因此才願意投入真金白銀參與香港未來的發展。

對香港特區政府而言，未來除要繼續提速發展基建釋放經濟活力之外，也應考慮引入更多社會資本共同參與香港的基建項目建設，以減輕特區政府作為舉債主體的責任。與此同時，特區政府亦應儘量量入爲出，加強監管審計、準確評估各基建項目的經濟效益，最大程度降低基建項目回報若不如預期所帶來的潛在風險，從而逐步消除部分人士對政府需借貸度日、陷入結構性財赤等的憂慮。

（作者係香港經濟學家、絲路智谷研究院院長，文章僅代表作者個人觀點）