2025年11月12日，美國證券交易委員會（SEC）主席保羅·S·阿特金斯在費城聯邦儲備銀行發表了題為《美國證券交易委員會對數位資產的對策：深入〈加密項目〉（Project Crypto）》的演講。此次演講標誌著 SEC 在數位資產監管領域的重要轉向，旨在透過建立清晰的代幣分類體系、重新詮釋豪威測試的適用標準，並推動相關豁免規定，以應對長期存在的監管不確定性。演講強調以公平、常識與經濟現實為原則，支持美國在數位金融創新中的領導地位，並與國會立法工作相協調。本報告將總結演講內容，分析其背景與影響，並評估對穩定幣及更廣泛數位資產業界的潛在效應。

一、演講內容總結

阿特金斯主席的演講圍繞三個核心議題展開：代幣分類的重要性、豪威測試在數位資產中的應用（包含承認投資契約可終止），以及對創新者、中介機構與投資者的實際影響。

在代幣分類框架方面，演講提出一個基於豪威測試的非窮盡性分類體系，旨在區分證券與非證券類資產。具體類別包括：

數位商品或網路代幣：此類資產與功能性與去中心化加密系統的程序化運作密切相關，其價值源於系統本身，而非依賴他人努力所帶來的獲利預期。

數位收藏品：如藝術品、音樂、影片、交易卡或遊戲內物品等，主要用於收藏或使用，購買者不預期從他人管理努力中獲利。

數位工具：包括會員資格、門票、憑證、產權文件或身份徽章等，具備實際功能，不涉及獲利預期。

代幣化證券：代表傳統證券（如股票或債券）在加密網路上記錄，仍受證券法管轄。

阿特金斯指出，當前大多數加密代幣本身並非證券，但可能在特定交易中構成投資契約的一部分。他批評過去認為代幣一旦涉及投資契約即永久視為證券的觀點，認為這不符合法律文本、最高法院先例及常識。

在豪威測試的應用與投資契約的終止方面，演講重申該測試的核心要素：資金投入共同企業，並合理預期透過他人的管理努力獲利。阿特金斯強調，發行人的明確承諾是觸發測試的關鍵；一旦承諾履行、失敗或終止，投資契約即告結束，代幣可獨立交易而不受證券法約束。他以豪威案為例，說明土地本身並非證券，但在特定安排下可構成投資契約；安排結束後，土地恢復非證券屬性。在加密領域，當網路成熟、程式碼部署完成且控制權分散後，購買者不再依賴發行人努力，代幣交易亦不再屬於證券交易。

在實際措施方面，SEC 擬推出豁免包，為涉及投資契約的加密資產創建定制發行制度，以促進資本形成並保護投資者。演講亦支持「超級應用」模式，允許多種資產在單一監管許可下託管與交易，包括在美國商品期貨交易委員會（CFTC）或州監管平台上交易非證券代幣。同時強調反詐欺執法的重要性，即使資產非證券，誤導性陳述仍可被追究責任；CFTC 對商品亦享有反詐欺權限。阿特金斯重申，此舉並非放鬆執法，而是秉持誠信、可理解性與法治原則，明確 SEC 的權限邊界。

二、前因與後果

過去十年間，加密資產監管爭議不斷。「加密資產」並非證券法明確定義術語，導致「加密資產是否屬於證券」的問題反覆出現。SEC 以往常將所有代幣視為潛在證券，尤其若曾涉及資金募集，則永久標註為證券。這種「執法導向」的監管方式使開發者、交易所與投資者在不確定性中摸索，引發創新外流至監管更清晰的海外市場。

在內部推動方面，SEC 專員赫斯特·皮爾斯（Hester Peirce）作為加密任務組負責人，長期倡導基於經濟現實的透明監管框架。她在 2025 年 5 月 19 日的「新範式」演講中批評舊有方法既未能遏制不良行為，也未為合規者提供明確指引，為「加密項目」奠定基礎。阿特金斯在演講中特別肯定其領導作用。川普政府的政策轉向亦產生影響。2025 年川普第二任期啟動加密友好政策，包括 1 月 23 日發布的《加強美國數位金融技術領導力》行政命令，以及 7 月簽署的《天才法案》，為穩定幣等數位資產建立監管框架。SEC 內部透過公開徵詢與圓桌會議收集數百份公眾意見，進一步推動本次演講的形成。

外部壓力亦不容忽視，包括業界回饋、訴訟挑戰及國會立法推進，如《H.R.3633 數位資產市場清晰法案》。2025 年上半年，SEC 已撤回部分對加密公司的訴訟，顯示監管態度轉變。此外，參議院農業委員會於 2025 年 11 月 10 日發布的兩黨加密市場結構草案，進一步加速了這一進程。這些因素共同促成 SEC 從「監管透過執法」向「清晰指導」的範式轉變，旨在避免美國在數位創新領域喪失領導地位。

在影響方面，SEC 預計短期內將審議代幣分類與豁免提案，簡化資本形成流程，支持小型項目試驗。中長期計劃包括與 CFTC、銀行監管機構合作，確保非證券資產獲得適當監管，並支持國會立法以防未來政策逆轉。執法重點將轉向詐欺追究，避免過度擴張證券法適用範圍，減少「監管不確定性迷宮」。演講明確表示其意圖是補充而非取代國會工作。預計 2025 年底前，川普政府將推動加密市場結構立法通過，可能包括由 CFTC 主導數位商品監管、SEC 專注資本形成，並促進「超級應用」發展。潛在風險在於若無立法保障，未來 SEC 政策可能發生逆轉；業界需持續參與以完善框架。全球競爭態勢（如歐盟《MiCA 法規》）亦可能影響美國市場吸引力。

在對穩定幣的影響方面，穩定幣作為價值錨定資產（如與美元掛鉤），在演講框架下可能被歸類為「數位工具」或「數位商品」而非證券，尤其當其功能集中於支付、治理或存取，且無獲利預期依賴發行人努力時。這與 2025 年 7 月《天才法案》為支付穩定幣設立專用監管框架的方向一致，有望促進其創新與採用。對業界的積極影響包括降低證券標籤風險、允許在 CFTC 或州平台交易、降低合規成本。預計穩定幣市場將擴大，創造新信貸渠道並提升流動性，進而刺激去中心化金融（DeFi）與跨境支付成長。挑戰在於，若穩定幣涉及明確承諾（如收益率保證），仍可能觸發豪威測試，並需遵守反詐欺規定。銀行與加密公司的遊說競爭亦可能影響政策走向。整體而言，「加密項目」的轉向為穩定幣發展提供了「順風」，將其從監管障礙轉為創新助力。

對數位資產業界的更廣泛影響體現在創新與資本形成方面。清晰的分類終結了「十年不確定性」，使開發者能專注於技術而非規避監管。非證券代幣的自由交易將吸引傳統金融機構參與鏈上市場，豐富投資者選擇。在投資者保護方面，經濟現實導向確保證券類資產受 SEC 監管，非證券資產則受 CFTC 反詐欺保護，降低誤導風險。業界反應普遍正面，視 SEC 從「阻力」轉為「助力」。預計此轉變將推動美國加密生態繁榮，扭轉創新外流趨勢，但需密切關注立法進展。全球層面，美國政策的明確可能強化其領導力，並影響國際標準制定，如與歐盟的監管協調。

三、總結

阿特金斯主席的演講標誌著 SEC 監管範式的關鍵轉折，從模糊執法轉向清晰、公平的框架。這一轉變源於內部改革、業界壓力及川普政府的加密政策議程，預計將為穩定幣提供穩定的發展環境，促進其作為支付工具的成長；對數位資產業界而言，則將釋放創新潛力，增強全球競爭力。然而，成功與否取決於國會立法進展及各界的持續對話，以確保框架的持久性與適應性。此次政策轉向有望助力美國在數位金融革命中重獲領先地位，但仍需警惕潛在逆轉風險。

——本文由李升陽研究員撰寫

亞太區塊鏈政策研究院簡介：

亞太區塊鏈政策研究院專注於亞洲區塊鏈政策的研究與傳播，緊貼行業監管動態，深度解析前沿政策與熱點議題，提供專業、及時且權威的政策參考。研究院致力於推動區塊鏈技術及產業的健康可持續發展，促進亞洲乃至全球區塊鏈生態體系的構建。同時，研究院積極整合行業優質資源，培養具備創新精神與實務經驗的區塊鏈專業人才，持續助力行業合規發展與技術落地，推動產業邁向更高水平。

研究院院長簡介：

朱皓康博士

亞太區塊鏈政策研究院院長。華贏集團 AlloyX（納斯達克股票代碼：AXG）聯合創始人兼行政總裁，AlloyX 是亞洲領先的穩定幣發行支付與 RWA 代幣化技術平台。香港理工大學金融科技博士，現任港股中國新經濟投資（00080）獨立非執行董事，以及審核、薪酬及提名委員會委員。

原華夏基金（香港）數位資產及家族財富管理主管。曾任高盛集團證券部執行董事，於紐約、波士頓及香港工作期間完成逾百宗企業上市 IPO 與二級市場融資項目。2025 年成功發行亞洲首個獲香港證監會批准的合規 RWA 產品——零售代幣化貨幣基金。2024 年成功發行亞洲最大比特幣與以太幣現貨 ETF，並領導團隊參與所有香港金管局中央銀行數位貨幣與穩定幣沙盒計畫。

2023 年創立香港 RWA 工作組，受聘為香港數碼港創業顧問委員會委員及 Web3 創科孵化基金顧問。長期為中國內地及香港監管機構就數位資產、RWA 與穩定幣政策提供建言。於中國財政部直屬出版社出版全球首部中文 RWA 專著《RWA 與通證化》，英文版由全球最大書籍出版集團施普林格出版。