《紫荊論壇》專稿/轉載請標明出處

肖 成｜中國期貨業協會戰略與發展委員會委員

穩定幣作為支付與結算的中介體，兼具法幣和虛擬貨幣兩者的優點，這使其成為未來數字金融基礎設施的關鍵元素之一。其正是推進中國期貨市場國際化進程中，實現高效安全跨境結算的重要載體。香港《穩定幣條例》正式生效，彰顯出中國正借助香港爭奪新一代支付體系的話語權，為提高中國期貨及衍生品的全球影響力帶來了重要機遇。
 

當前，「穩定幣」引發全球經濟金融界廣泛關注。當地時間7月18日，美國總統特朗普在白宮正式簽署《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》。香港立法會已於5月21日通過《穩定幣條例草案》，8月1日，香港《穩定幣條例》正式生效。香港金融管理局相應發布《持牌穩定幣發行人監管指引》等系列配套指引，明確了發行人牌照申請門檻，包括財務條件、人員資質、儲備資產、托管贖回要求等。香港生效的《穩定幣條例》，已經成為中國探索數字金融的「離岸試驗田」。

為什麼中美兩個大國都如此重視「穩定幣」的合理監管呢？這是因為在當今數字金融浪潮中，穩定幣已從加密生態系統的一個邊緣概念迅速崛起為核心支柱，其影響力正以前所未有的速度滲透至傳統金融領域。數據顯示，全球穩定幣的總市值已突破2,500億美元，2024年度交易量更接近2023年10萬億美元規模的兩倍，這一體量可與某些全球主流支付網絡相提並論。探究穩定幣對期貨市場國際化的潛力，需首先釐清其核心功能與作用。

穩定幣是一場由加密貨幣引發的金融創新

穩定幣是一種特殊的加密貨幣，通常錨定法定貨幣（法幣）或其他穩定資產。其核心目標是解決傳統加密貨幣（如比特幣、以太幣）價格波動劇烈的問題，從而在加密世界中充當價值尺度和交易媒介。

穩定幣的核心功能首要表現在其價值穩定性，即保持其與錨定資產的固定匯率，從而規避加密市場波動風險。其次，它作為交易媒介，可以充當不同加密貨幣間的交易對標，避免頻繁兌換法幣。另外，它作為跨境支付工具，可實現快速、低成本的國際轉賬。

穩定幣的主要影響主要體現在以下五點：一是可降低入市門檻，用戶可繞過傳統銀行系統，直接用法幣購買穩定幣進入加密市場。二是可推動金融普惠，為無銀行賬戶地區提供低成本金融服務（如通過手機錢包持有法定貨幣的穩定幣）。三是可提升資本效率，由於穩定幣可實現每天24小時即時結算、自動化借貸和生息,其效率大大超越傳統金融的程序。四是可在特定條件下，對沖通脹與經濟波動。例如,在法幣貶值嚴重的國家（如阿根廷、土耳其），美元穩定幣成為民眾保值的工具。五是可促進傳統金融與加密金融融合，例如機構可通過穩定幣參與加密市場，同時為CBDC（央行數字貨幣）提供試驗模板。總之，穩定幣是加密經濟的「穩定基石」，通過模擬法幣價值解決了波動性問題，成為交易、支付、去中心化金融的核心工具。隨著合規化進程的加速，穩定幣有望進一步融入全球金融體系。

由上我們可以這樣認為，穩定幣的背後，實際上是一場由加密貨幣引發的金融創新。雖然穩定幣本身也是一種加密貨幣，但由於它錨定的是法定貨幣（如美元、港元）或實物資產，從而可以實現維持幣值穩定，正如有觀點形象地將法幣比喻為地球上的陸地，將比特幣等虛擬幣比喻為海洋，而穩定幣就是連接陸地與海洋的那片濕地。

穩定幣將對中國期貨市場的跨境支付帶來深刻變革

穩定幣與期貨市場有什麼關係？尤其是穩定幣與推進期貨市場的國際化之間可以存在哪些內在邏輯關係呢？

為了提高在全球的價格影響力，中國的期貨市場將開放的大門越開越大，不僅允許境外投資者參與中國期貨市場越來越多的特定品種，而且設計了一套具有中國特色的交易結算途徑，並通過近年來的制度創新與基礎設施升級，已經形成了兼具開放性與風險管控的生態系統結算體系框架，這主要表現為形成了一套三級賬戶體系與結算模式，由分級結算制度、委托結算模式和賬戶隔離設計等形式組成。

在分級結算制度中，境外投資者通過「境外特殊參與者」（如國際經紀商）或QFII渠道（合格境外機構投資者）接入交易所，結算層級分為交易所—境外特殊參與者/境內會員—客戶三級。在委托結算模式中，允許境外機構委托境內會員或指定結算銀行代理資金清算，境外客戶需開立同名銀行賬戶作為結算賬戶，資金統一由登記結算公司存管。賬戶隔離設計則是將離岸資金通過自由貿易賬戶（FT賬戶）或專用存管賬戶管理，實現資金流與境內體系隔離（如臨港離岸專營子公司模式）來進行。為保障跨境結算順暢並控制匯率風險，現行體系採用的是人民幣計價+多幣種保證金的形式，即交易以人民幣結算，但允許美元等外匯作為保證金抵押品。外匯質押時按實時匯率折算，並設置抵押率（如美元質押率通常為80-90%）。當保證金不足或交割需人民幣時，系統自動觸發外匯兌換，通過對接離岸人民幣清算系統（如CIPS）實現實時匯兌。為了進一步控制交易和結算風險，我們實行了多幣種保證金管理:一是應用外匯質押操作，即境外投資者可將美元、歐元等存入指定存管銀行，生成質押憑證後用於開倉。若匯率波動導致質押品價值不足，需補倉或強制平倉。二是規定強平與換匯規則，即當質押外匯貶值觸及警戒線時，交易所優先通知補足；未及時處理則自動強平，虧損部分從質押外匯中扣除，剩餘返還。

上述的跨境結算的制度設計對於期貨市場的國際化確實起到了極大的推動作用，但如何在風險可控的基礎上，進一步提升跨境資金流動效率，讓更多的境外投資者參與到中國的期貨及衍生品市場中來，是我們需要在理論和實踐中不斷探索的問題。

應該說，穩定幣的出現將會對國內期貨市場的跨境支付帶來深刻變革。結合前文所提穩定幣的功能與作用來看，有了穩定幣，依託先進的區塊鏈技術，我們可以最大程度地擴展清算平台並提高清算效率，實現收付雙方點對點直接支付與清算。

目前，區塊鏈與加密技術融合,實現單一平台無國界全球化覆蓋，呈現出以下特點：去中心化運行，將平台運行規則內置於系統中，不再需要平台管控者作為運行中介；去中介化支付，用戶在統一平台上注冊開戶，無需清算機構註冊開戶及作為轉賬中介，而是由付款方自主發起付款，與收款方實現點對點交易；分布式驗證記賬，由平台系統參與節點分布式驗證、存儲和記賬，確保全流程公開透明、可以溯源、難以造假。由此，尤其是相對傳統的以銀行和SWIFT為主的跨境支付清算體系而言，這一模式可以極大地提高效率、降低成本（但如果需要跨平台轉賬，或將平台貨幣轉換成其他貨幣，仍需要額外的操作和費用）。因此，利用區塊鏈分布式記賬技術的支付清算的優越性顯著，為傳統支付清算體系帶來巨大的衝擊。

當前，依託這種全新的區塊鏈技術和平台，區塊鏈原生加密資產（如比特幣、以太幣等）、通過首次代幣發行的區塊鏈衍生加密資產，以及各類穩定幣（特別是與法定貨幣等值掛鉤的法幣穩定幣）、非同質化通證（NFT）、現實世界資產通證（RWA，包括真實數據資產通證RDA），乃至通證化股票、通證化債券、通證化貨幣基金等，均可實現在公共區塊鏈上進行全球化每天24小時不間斷的交易與清算，由此催生出全新的無國界「加密世界」並加速發展。這一場景若應用在中國期貨市場中的跨境支付與結算中，境外投資者對於中國期貨市場特定品種交易的參與度將會得到極大的提高。當前傳統的全球期貨及衍生品交易以美元、人民幣或其它法幣計價，法幣均由主權國家發行並背書，儘管具備幣值穩定、法律保障和強監管的特徵，但也因此導致國際支付效率偏低、手續費高昂，不易於國際結算。比較而言，虛擬貨幣中的比特幣代表的是去中心化場景下，自由流通、快速結算的途徑。但比特幣不能與真實資產掛鉤，其價值波動劇烈、匿名性強，風險較高且難以控制，從而導致它在主流經濟活動中缺乏廣泛應用的基本條件。

而穩定幣雖然也是虛擬貨幣，但它作為支付與結算的中介體，兼具法幣和虛擬貨幣兩者的優點:既能與法幣或真實資產掛鉤，因而價值穩定;又基於區塊鏈網絡發行和流通，擁有較高的交易效率和較低的交易成本，這使其具備成為未來數字金融基礎設施的關鍵元素之一，其正是在推進中國的期貨市場國際化進程中，實現高效安全的跨境結算的重要載體。

穩定幣應用風險與機遇並存

作為一種新生事物，儘管穩定幣代表了一種歷史的潮流與一種新技術的趨勢，但其在現階段仍不完美。在肯定穩定幣應用於期貨跨境支付前景的同時，也必須正視其伴隨的風險與挑戰。穩定幣可能對全球金融格局進行重構，期貨正是金融的一個重要組成部分，因此，我們應儘早研究穩定幣的應用場景。從當前已探討的穩定幣效能來看，它還需要不斷完善，主要表現在：

從穩定幣的應用場景的角度來看，在香港穩定幣監管條例實施後，跨境支付可降低40%的成本，但用戶習慣、客戶接受度以及與傳統金融系統的兼容性還需要一段時間的磨合。另外，穩定幣的發行方、技術提供商金融機構均需在權責關係上重新界定。例如香港要求儲備資產由持牌銀行托管，傳統銀行希望借此進入市場；而科技公司需要讓渡部分控制權；去中心化的金融平台則需及時下架不合規的部分虛擬貨幣等，這些都是發展中的問題。現在，中國的香港地區已經走在了穩定幣監管的前沿，與美國幾乎同時發布穩定幣監管法例，明確將穩定幣定位為支付工具，允許多幣種錨定（現階段主要綁定港元，未來或拓展至人民幣），這正彰顯出中國正借助香港爭奪新一代支付體系的話語權。

基於筆者對全球大宗商品的演變發展歷史研究發現，穩定幣的出現為提高中國期貨及衍生品的全球影響力帶來了一個重要機遇期，我們應敏銳地抓住這一機遇。從期貨及衍生品的世界歷史來看，以英國為例，英國倫敦作為全球重要的期貨和衍生品價格影響力之一的交易市場，其歷史可追溯到16世紀初，但它的一個重要發展時期在20世紀中期至20世紀末，這主要得益於該時期能源轉型與金融化的歷史背景：20世紀70年代，北海油田被逐步開發，使英國從石油進口國轉為出口國；1988年，布倫特原油期貨在倫敦國際石油交易所（IPE）上市，布倫特原油價格反映了歐洲、非洲以及中東地區原油市場的供需狀況，期貨合約自上市以來，迅速成為全球原油定價的重要參考。同一時期，倫敦對金融市場進行了改革（1986年「金融大爆炸」），包括取消固定傭金、引入電子交易，吸引了高盛、摩根士丹利等投行進入商品市場，推動大宗商品金融化，商品指數基金和ETF等創新產品湧現，倫敦的大宗商品交易中心地位由此得到進一步鞏固。今天，穩定幣帶來的機遇對於中國期貨市場的國際化作用，正與上述提到的英國在20世紀中後期的情形相似：我們正處於一個由大數據、機器人、區塊鏈等組成的科技創新浪潮以及基於分布式賬本和新金融基礎設施而為當今世界帶來構建新的金融體系的時期。中國的期貨市場，尤其是中國的期貨交易所若能順應這種時代的變革，在期貨的賬戶體系、跨鏈能力、清結算效率、跨境支付、險私保護、鏈上合規、風控模塊上持續迭代， 則可能在未來的期貨及衍生品市場占據競爭的有利位置，讓中國的大宗商品的期貨及衍生品的價格影響力引領世界。為此筆者建議：

（一）要開展穩定幣與期貨及衍生品市場應用場景的系統性的深入研究，尤其是穩定幣與中國期貨市場國際化的系統研究。筆者建議由中國期貨業協會牽頭，涵蓋期貨交易所、期貨監管部門、期貨自律組織、期貨經營機構（尤其是已經開展境外業務的公司）、期貨保證金監控中心以及從事期貨金融科技的相關專業人員，按照系統化的總課題並按照加密生態、科技金融、法規監管等不同角度進行前瞻性研究，同時密切關注並考察香港穩定幣的應用實踐，為穩定幣與中國期貨的國際化發展提出總體上的實現路徑和建議。

（二）利用廣州期貨交易所（廣期所）及廣州南沙自貿區與香港的地理優勢，結合廣期所已推出和將推出的新能源品種，在南沙自貿區開展人民幣穩定幣試點推廣。南沙可借鑒香港推出的穩定幣監管法規，打造「在岸的離岸市場」。將雙輪驅動的數字貨幣公式，即央行的數字貨幣加上人民幣的穩定幣作為抓手，推動廣期所的“新能源+新金融”體系建設。

（三）推動期貨行業技術公司深入推進區塊鏈技術研究。穩定幣的技術基礎是區塊鏈，是一種全新的計算範式，其運行邏輯、系統邊界、風險結構和用戶行為都與傳統金融完全不同。希望恒生電子等一批金融技術公司能積極應對穩定幣應用在期貨及衍生品場景上的各種挑戰，如用戶體驗、安全性、合規支持等方面。這是因為區塊鏈上危機四伏，從私鑰管理、智能合約漏洞，到釣魚攻擊、跨鏈橋攻擊、再到監管套利和灰色資金流動，任何一個環節都可能成為系統性風險的引爆點。這些區塊鏈上技術層面的調節、真實鏈上的運作邏輯，都需要與期貨及衍生品的業務流程，以及跨境貿易、跨境支付和跨境清算等結合起來共同探討。此次以比特幣和穩定幣為基礎的數字貨幣是技術屬性貨幣，其價值由密碼、分布式賬本、數字錢包、智能合約等數字體系提供保障和背書，不同於歷史的自然屬性貨幣和法律屬性貨幣。

（四）要鼓勵和促進與期貨業務相關的金融機構（如銀行、交易所等）著手研究數字貨幣時代應如何處理傳統金融記賬方式與分布式記賬方式的關係。穩定幣不僅在初期是一種新的工具形式，可以節約巨大的成本，提高支付和清算效率，而且從長期來看，會改變現在的金融體系和經濟結構，極大地改變現有的交易、清算、支付、結算規則：通過去中心化交易消除中央對手方，實現真正的點對點交易；廢除淨額交收模式，採用逐筆全額結算；不再依賴軋差清算，而是通過智能合約實現資產（如代幣）與穩定幣的原子級同步轉換，確保交易最終性的瞬間達成。

（五）建議金融監管部門提前進行監管的頂層設計和布局，早日出台基於人民幣穩定幣進行期貨及衍生品的特定品種交易的管理規則，同時推進鏈上交易的試點辦法。如前文所述，可將試點範圍擴大至自貿試驗區和自由貿易港。在試點中，主要平衡好基於區塊鏈技術的穩定幣效率與合規的問題。穩定幣的最大優勢就在通過分布式賬簿技術實現點對點的結算，從而繞開銀行體系，同時節約時間與成本，這一過程不能沒有監管。但在監管的環境下，如何保證不削弱穩定幣的優勢，需要由監管部門進行平衡。當前香港穩定法規的出台，邁出了中國參與全球數字金融的關鍵一步，但最終仍需推進實現人民幣穩定幣，這是全球金融體系變革的大勢所趨。

（六）積極研究探索穩定幣與大宗商品的資產結構的可行性。現有穩定幣主要錨定法定貨幣，探討將其錨定範圍擴展至大宗商品抵押型穩定幣，理論上具備可行性。以黃金為例，作為典型的大宗商品和期貨及衍生品市場的實物基礎資產，黃金穩定幣可設計為錨定黃金價值並實現1:1兌換機制，其在價值錨定與兌換功能上與法幣穩定幣具備相似的運作機制。據此推論，黃金期貨合約作為標準化的遠期交易憑證，其價格反映了市場對黃金這種大宗商品未來價值的預期，若將此類期貨合約納入穩定幣的儲備資產體系，可以通過設計相應地抵押或對沖機制以管理其價格被動的風險。進一步說，通過區塊鏈技術將期貨合約代幣化，形成由真實資產背書的穩定幣，再以穩定幣進行交易，則可為期貨合約掛鉤提供一種技術路徑。這一方案不僅利用穩定幣鏈交易的便捷性，实际也直接引入期貨及衍生品的交易。

當前，香港已出台穩定幣監管條例，若可結合其監管框架進一步納入大宗商品穩定幣的合規要求，這類穩定幣有望成為期貨及衍生品金融化與國際化的關鍵工具。因此，筆者建議在香港現有穩定幣監管框架下，推動港交所優先考慮選擇波動性較低的商品期貨（如黃金、原油的主力合約）作為穩定幣的掛鉤標的，並進一步探索開展監管沙盒試點。若能在香港設置此類跨境結算應用場景，有望最終形成由期貨交易所、穩定幣發行方、銀行及其他金融機構共同參與的生態聯盟。筆者相信，這一方案有望顯著提升中國大宗期貨及衍生品的全球影響力。
 

本文發表於《紫荊論壇》2025年7-9月號