文｜本刊記者 楊晨

“試想像一個更高度互聯的金融生態：資金不再受地域所限，國際投資者的配置需求與中國內地龐大的長期資金，能在同一市場匯聚、定價與配置。在這樣的格局中，資本憑藉科技驅動，可以更高效、接近全天候地運轉，同時在穩健、可預期且具高度透明度的制度框架下有序運作。這不應只是單一的資金進出的通道，而是承載資本形成和配置功能的全球資本樞紐：企業可以在此更便捷地連接深厚而多元的流動性來源，投資者亦能在多類型資產之間審慎而靈活地進行配置。”

香港金融發展局於2025年12月發布研究報告《香港資本市場領航之路：超級聯繫人——數碼時代的全球資本樞紐》，開篇即闡明對香港建設成為一個更廣泛、更深化、更穩健的，全方面高靈活性全球資本樞紐的願景和展望。與現今香港作為“國際金融中心”已累積的享譽全球的法律制度、簡單稅制、資金自由與開放程度、一應俱全的金融產品、大量金融人才的優勢相比，“全球資本樞紐”不再只是聚焦於發揮香港現有的金融優勢，而是將這些優勢彼此之間聯繫起來，將全球市場和產業聯繫起來，將匯集在這一廣闊市場中的金融活動、金融工具、金融機制聯繫起來，構建一個動能強大同時“潤物無聲”的世界級資本流動與匯集中心。基於這份願景，本刊特別邀請到香港金融發展局行政總監董一岳博士對該研究報告進行詳盡解讀。

四大支柱構築香港資本市場新優勢

“報告因此從數個層面作出探討，包括擴闊發行人基礎、深化投資者群體、提升中介機構能力，以及豐富可投資金融產品與工具的譜系，並以穩健的管治、高透明度及嚴謹的風險管理為根本考量。”

記者：為建立一個更加開放互通的全球資本樞紐，香港應重新審視發行渠道、創新金融工具，同時建設市場信用環境，請問如何實現上述三個層面的高效聯動？

董一岳：我們需要從以下四個角度出發：發行人、投資者、中介機構，金融產品與工具。第一是扶植發行人。保證充足的上市公司作為投資標的，並希望他們善用香港的金融基建，推動債券市場發展；第二是吸引投資者。確保資本市場包含不同投資年期的投資者，為不同投資標的提供流動性；第三是善用中介人。香港作為連接東西方的樞紐，需要來自不同市場的標的及投資者，也就需要不同的中介人。第四是廣納投資工具。將上市公司、金融產品與金融活動有機融合。

從發行人角度看，除傳統經濟發行人，香港也需要一批新興經濟發行人，他們對市場的重要程度不亞於傳統經濟，尤其是在市場增長的部分。香港需要探索新興經濟公司發行人的上市需求，設計相應監管安排。舉例而言，這批發行人很多是創辦人主導，他們希望有同股不同權的架構。我們在研究過程中看到，美國過去五年上市的科技公司中，超過一半採用了雙重股權結構；香港同樣允許同股不同權的上市架構，但2018年至今上市的科技公司不到40家。香港要探索如何吸引高增長的創新科技企業來港上市。

除了上市模式，上市後的融資、當中包括債券發行也非常重要。香港的股票市場非常完善，但債券市場還有廣泛進步空間，譬如除私營市場和上市公司外，特區政府也可善用金融基建，牽頭發行一些較長年期的債券。債券工具的重要性也就引出了投資者的部分：除市民投資者和專業投資者外，報告特別提出耐心資本、保險金和養老金，這些資金的絕大部分標的形式是較長期債券。如果香港資本市場只發展股票市場而忽略債券市場，則很難吸引這部分優質資金進駐與流動。

第三是中介人。香港擁有約160家銀行和160家獲授權保險公司，這些機構來自內地、海外、香港本地。如何善用這張龐大金融網絡，傳遞香港資本市場特色，則需要優秀的中介人機構參與其中。最後一個方面是金融工具，這不單純是股票和債券，亦包括衍生工具、私募股權、私募信貸、稅務基金等也需要推動。過去15年私募市場發展非常迅速，尤其在低利率市場環境下很多公司選擇“private-for-longer”發展模式，這個現象在不同經濟起伏周期中有不同市場意義。從這個角度，即使在利率波市場正常化的背景下，香港亦必須探索如何推動私募市場、股權和信貸的長遠發展。

記者：發行人方面，您認為與傳統企業相比，新興企業的上市需求有著怎樣的不同？有哪些決定性因素會影響他們來港上市？

董一岳：同股不同權架構讓創辦人在出售股權後仍能保持一定的決策力，是吸引創新企業來港上市的關鍵因素。香港2018年起允許此架構，至今30多家企業採用，經過七年實踐，現應重新審視相關機制，進一步吸引更多創新企業選擇香港作為上市基地。在日落條款方面，香港是全球同股不同權司法管轄區中監管相對嚴格的，可考慮適度放鬆。過去對投資者權益受損的擔憂，七年來已通過市場驗證——投資者買入此類股票更多是看好股票的增長潛力。只要投資者教育充分，相關法律及規則具備放寬空間。

另外，如何界定“創新”是當前極需探討的核心課題。這一定義尚未形成共識，但應涵蓋以人才、技術及創辦人領導力為核心價值的企業，值得持續深入研究。

香港已建立成熟的行業指數，例如恒生生物科技指數及恒生雙科技指數等。下一步可研究設立與同股不同權或新興產業相關的指數，讓內地及國際投資者透過ETF等被動式工具，集體投資香港新興企業。尤其歐美市場超過一半投資為被動式ETF，若能採用香港指數開發產品，將有效擴大投資者基礎，實現更多元的資本配對。

記者：投資者方面，在香港現有優勢的基礎上，如何拓展對如保險金、退休金等優質長期資金入駐的吸引力？

董一岳：香港是全球保險滲透率第二高的經濟體，人壽保險與通用保險並重，資產管理規模龐大，但市場優勢未被充分彰顯。正因如此，特區政府及法定機構可發行長期債券，滿足保險公司對沖期限風險的需求，激活債市投資。與此同時，透過特區政府政策引導，國際保險公司已經逐步將領導團隊遷港，不僅帶動實體經濟、稅收與專業人才集聚，更強化香港作為“聯繫人”與“增值人”的獨特角色，逐步發展為區域保險風險管理樞紐。

同樣的邏輯亦適用於退休金領域。人口老化帶來養老金的可持續壓力，必須開拓更高收益的多元投資通路。在地緣政治不明朗的情形下，此通路必須穩健可靠，確保資金可原路往返。而香港“一國兩制”的制度優勢，正提供了這樣的平台，應在現有金融基建基礎上擴容增效、簡化流程，以金融安全為底線。

記者：金融產品與工具方面，對於目前新興的投資交易工具與方式，香港資本市場會如何平衡金融創新與金融安全之間的關係？

董一岳：香港對數字金融的監管思路，始終貫徹一條原則：same activity, same risk, same regulation（相同活動、相同風險、相同規則）。數字化或代幣化只是一種方法和載體，並不改變底層資產的實質風險與價值，資產本身的價值一直是最根本的判斷標準。在此原則下，香港需建構一套兼具多元性與確定性的監管體系，例如穩定幣在本港發行須持牌、須有實體經濟應用場景，交易則由合規交易所負責，准入門檻清晰，與部分地區“先來後審”的不確定性形成對比。

此監管架構的目的也並不是限制創新，而是建立市場信心。作為小型、開放的經濟體，香港的獨特地位依賴於市場信任水平；一旦信心受損，資金與發行人或可迅速流失且難以逆轉。正因監管嚴謹、路徑明確，發行人與投資者才願意長期進駐，形成“質量—信心—參與”的良性循環。有序，才能行穩致遠；多元，必以穩健為基。

“一國兩制”是香港金融改革的獨特動能

“短期（約 6-24 個月）可考慮的提振市場動能措施，包括優化未有盈利及知識產權密集型企業的上市管道、改善做市安排及上市後支援、吸引合適發行人來港再上市及進行雙重主要上市，以及在審慎可控的框架下試驗創新金融工具。”

記者：在實現香港資本市場多元化的進程上，您認為香港在哪些方面已具備充足基礎，哪些方面亟待完善？尤其在6-24個月的短期線程內，是否已有展開建設的部分可同我們分享？

董一岳：不同風險胃納的投資者、新舊共存的金融產品，以及充分的投資者教育，三者並非彼此掣肘，而是相輔相成、相互促進的關係。技術可以催生新工具，也可以為舊產品賦予新形態；只要投資者理解風險、市場容許百花齊放，多元非但不會造成矛盾，反而是市場成熟的標誌。

在此基礎上，香港未來6至24個月的短線改革有兩個明確發力點。其一是進一步校準同股不同權制度，讓更多具創新元素的企業能夠來港上市，此舉不僅可以推動IPO數據成長，更是為激活二級市場。流動性始於優質發行人，當國際投資者因一批具增長潛力的新經濟公司而聚集，交投量自然水漲船高。其二是加快債券市場的深度建設，由特區政府或相關機構帶頭發行更多長年期債券，回應保險金、退休金等耐心資本對長線穩定收益的配置需求，亦為香港債券市場建立有效孳息曲線。香港需推動定息市場發展，吸納長線機構投資者，將“超級聯繫人”角色從權益延伸至債務資本。

記者：香港特區政府已在不斷推進與“一帶一路”沿線國家的合作。“一帶一路”倡議及”十五五”規劃對於香港建設成為全新的全球資本樞紐有怎樣的助力？

董一岳：“一帶一路”倡議為香港資本平台帶來雙重紅利。沿線國家企業來港上市，直接豐富了股市的發行人結構，並有望逐步利用香港的金融基建推動基建融資以及發行債券。與此同時，沿線國家以主權基金為首的耐心資本，亦可透過香港平台配置中國及亞太時區資產。香港自由兌換的貨幣體系、多幣種結算能力及高效的金融基建設施，正是這類跨境投資最穩健的承接載體。基於此，香港不再只是資金的“通道”，而成為“一帶一路”資本循環中連接發行人、投資者與金融基建的雙向樞紐。

有關離岸人民幣，其發行主體可進一步多元化——除了國家財政部、地方政府等，國際機構如亞投行、跨國企業，甚至外國保險公司，均已開始利用香港平台發行人民幣債券。若能將這些成功案例系統性融入與潛在發行人的溝通中，將有效帶動更多機構善用香港的金融基建。與此同時，國際投資者對人民幣資產正出現“錯失恐懼”心態；2025年初以來，全球資本重新審視中國機遇，香港應牢牢把握這一機遇，成為國家對外投資及融資的首選平台。此外，已在本港上市的企業，亦可進一步利用香港的專業人才與多渠道優勢，將發債融資從一級市場延伸至常規資本管理工具。這三步並進，將系統性擴容離岸人民幣產品生態，鞏固香港作為全球最大離岸人民幣樞紐的領先地位。

以審慎信心構建香港成為全球資本樞紐

“香港的願景，無容置疑，是致力打造一個開放互通的國際金融樞紐，推動資金在世界各地高效而無縫地流動，這意味著我們必須持續拓展資產類別的深度與廣度，推動發行人及投資者的國際化發展，強化多貨幣風險管理能力，並全面鞏固核心金融基礎設施。全球市場瞬息萬變、從未停步，香港憑藉穩固根基與無限潛能，必將在國際金融舞台上持續發揮領航與創新的關鍵作用。”

記者：對於報告中所構想的，建設香港成為一個科技驅動、高效全天候、承載資本形成與配置的全球資本樞紐，這無疑代表著一個具備鮮明競爭力與開創性的金融未來。您認為，香港將成為此種範式下最具吸引力的全球資本樞紐，抑或成為此範式下的獨特踐行者？

董一岳：一直以來，香港金融業參與者都希望有一個以研究為基礎的資本市場發展的路線圖，而這份報告希望先看到“終點”，“倒逼”路徑，以五至十年為期，香港完全有條件實現這一願景。著眼於亞洲，香港憑藉“一國兩制”制度優勢、採用普通法及資本自由流動，形成了獨特功能。中國作為全球第二大經濟體，為香港提供堅實腹地；香港與內地不同的金融、科技、商業中心分工協作，既可引資入境，亦可輔助資本出海。在現有優勢基礎上，對於構建香港成為一個立足亞洲區域、兼具深度與韌性的全球資本樞紐，我們抱持審慎而堅定的信心。

（本文發布於《紫荊》雜誌2026年3月號）