文｜陳柏琿

近日，港股交易時間改革再次成為市場焦點。港交所7月20日回應媒體稱，現貨市場交易時間的調整仍處於非常早期的探討階段，目前優先研究的是延長衍生產品交易時段。

目前，港股現貨市場上午9時至9時30分為開市前競價，連續交易時間為上午9時30分至中午12時、下午1時至4時；恆生指數期貨、恆生科技指數期貨及相關期權等衍生產品，則已有部分交易至翌日凌晨3時。

如果報道中的方案最終落實，即上午9時開始連續交易並取消午休，港股現貨每日連續交易時間將由目前約5.5小時增至7小時，增加約27%。若再加入晚上8時至午夜的交易時段，市場可交易時間會明顯增加。

但改革的價值不能只用“多開幾個小時”來衡量。港交所真正需要回答的是：新增時段能否吸引穩定資金，能否改善風險對衝，能否保持足夠的買賣盤深度，以及能否讓普通投資者獲得公平的交易條件。

交易所爭的是參與者，而不是鐘錶

全球交易所延長交易時間，背後爭奪的是不同時間帶的資金和訂單。

倫敦證券交易所推出LSE 24計劃，並沒有立即把主板股票市場改為全天候交易，而是另設獨立平台。新平台計劃在倫敦時間下午5時至翌日上午7時50分運作，中間保留30分鐘進行日終處理，初期交易產品主要是交易所掛牌產品，主板市場仍維持上午8時至下午4時30分的原有安排。

美國納斯達克獲得批准後，也計劃把股票和交易所掛牌產品的交易時間延長至每週五天、每天23小時。不過，美國證券交易委員會相關文件同時指出，延長時段通常成交量較低、流動性較弱、買賣差價較寬，價格也更容易出現波動。

這兩個案例有一個共同點：核心交易時段與延長交易時段被區別對待。交易所沒有把所有股票、所有投資者和所有交易規則一次性推入全天候市場，而是先從ETF、指數產品和具備較高流動性的資產開始。

香港也應當吸取這一點。港交所的核心競爭力不在於交易時間能否超過倫敦或紐約，而在於能否讓全球投資者更有效率地交易中國資產。

延長交易時間，哪些時段最有價值

增加交易時間確實有現實需求。

如果香港晚上8時至午夜增設交易時段，在美國東岸夏令時期間，大致可以覆蓋美國盤前交易以及開市初段。美國利率決定、科技企業財報、地緣政治衝突等事件，往往發生在香港現貨市場收市以後。增加夜間交易，可以讓部分信息較早進入價格，也方便機構投資者調整倉位和進行風險對衝。冬令時轉換後，相關時段會相應錯開一小時。

不過，國際投資者在夜間最需要的，未必是買賣所有港股，而是調整投資組合中的中國資產風險。因此，夜間交易的需求可能更集中在恆生指數、恆生科技指數、國企指數相關期貨、期權、ETF和大型科技股，而不是成交稀疏的小型股票。

上午開市時間提前，也有一定價值。香港上午9時開市，可以更早銜接亞洲其他市場的交易和資訊。不過，若上午9時至9時30分內地市場仍未進入連續競價，南向資金是否能夠同步參與，便不能只由港交所單方面決定。

取消午休的好處主要是減少交易中斷，使資金和算法不必在上午和下午兩個時段之間重新安排。但午休也不完全是歷史遺留安排，它同時為券商、上市公司、投資者和監管機構提供了處理公告、客戶指令、風險控制和系統維護的時間。

新加坡經驗說明：取消午休不是單向的現代化

新交所目前的正常證券交易時間為上午9時至中午12時、下午1時至5時，中午保留一小時休市。但新加坡並非一直保留午休。新交所曾在2011年取消中午休市，以增加與區域其他市場的交易重疊，並讓投資者更及時回應亞洲市場的消息。六年後，新交所又於2017年恢復中午12時至下午1時的午間交易休市。

這段經歷至少說明，取消午休並不是不可逆的改革方向。交易所可以延長時間，但市場參與者最終會用成交量、買賣差價、運營成本和交易需求來檢驗改革是否有效。

如果港交所實行上午9時至下午4時無午休的安排，其連續交易時間將與新交所目前的7小時相同，但兩地市場的投資者結構、上市公司類型、內地市場聯繫和跨境交易機制並不相同。香港不能因為新交所曾經取消午休，就認定取消午休必然適合港股。

新加坡的真正啟示是：交易時間可以調整，但政策必須能夠根據市場反饋及時修正。

延長交易時間的成本，最終由整個市場承擔

最直接的風險，是成交量沒有增加，流動性卻被攤薄。

如果新增時段缺乏做市商、機構投資者和跨境資金，買賣盤深度就會下降。投資者可能面對更寬的買賣差價，少量成交也可能推動股價大幅波動。對小型股票而言，夜間交易甚至可能增加價格操縱和異常波動的風險。

普通投資者也可能處於不利位置。機構和量化基金有能力全天候監控市場，散戶卻很難在深夜持續關注價格、公告和國際市場變化。若美國市場在香港深夜出現劇烈波動，專業機構可以即時調整倉位，許多本地投資者卻可能在翌日開市時才作出反應。

互聯互通機制是香港不能迴避的另一個問題。南向港股通資金在2025年約佔香港股票市場成交額23%。港交所資料顯示，南向交易跟隨香港交易時段，而互聯互通的交易安排又涉及香港和內地市場是否同時開放。

因此，上午9時至9時30分、取消午休以及晚上8時至午夜交易，都會產生新的制度問題：內地市場尚未正式開市時，南向資金能否參與香港早盤交易；香港取消午休後，如何處理內地市場的午間休市；香港夜盤是否納入南向港股通；夜間交易的額度、交易日、交收和公司行動如何安排。

如果海外資金可以在夜間交易，而南向資金無法同步參與，港股的價格形成可能出現新的不平衡。

券商的運營成本也會隨之增加。大型券商可以通過輪班應對，中小券商卻可能需要增加交易、結算、合規、風控、客戶服務和技術維護投入。若新增成交不足以覆蓋這些成本，延長交易時間就可能加快券商行業整合。

結算改革也增加了複雜性。港交所目前正研究把現金市場結算週期由T+2縮短至T+1，目標實施時間為2027年第四季度，但仍須視市場準備程度和監管批准而定。港交所已經指出，T+1會涉及清算、融資、外匯、證券借貸和後台流程調整。在交易時間延長和結算週期縮短同時推進的情況下，改革次序尤其重要。

香港應採取分階段改革

港交所目前把衍生產品交易時段作為優先研究方向，我認為這是較合理的起點。

恆生指數、恆生科技指數和國企指數相關期貨、期權，以及流動性較高的ETF，可以先進行夜間交易測試。港交所應要求做市商提供持續報價，並配套動態保證金、壓力測試和異常波動控制，讓市場先驗證國際投資者是否確實需要這些產品。

至於晚上8時至午夜的交易時段，更適合設為獨立平台或獨立市場階段。初期可以納入主要ETF、指數產品和高流動性大型股，小型股票、成交稀疏股票和複雜槓桿產品暫不開放。

夜間交易必須配套限價單、動態價格區間、臨時停牌、波動調節、實時市場監察和強制風險提示。夜盤交易屬於當天還是下一個交易日，收市參考價如何確定，公司夜間發布重大公告後是否立即交易，也必須在推出前制定清晰規則。

港交所、香港證監會、香港金融管理局還應與上海證券交易所、深圳證券交易所、中國結算及內地監管部門建立專項協調機制，先明確夜間交易與南向港股通之間的關係。較穩妥的安排是，夜盤初期暫不納入南向港股通，待交易、結算和監管規則成熟後再考慮擴大範圍。

試點還應設置公開的評估指標，包括新增時段的實際成交量、買賣差價、訂單簿深度、價格衝擊、國際投資者參與度、券商運營成本、系統故障和異常交易數量。如果新增時段只是分流原有成交，或長期出現成交不足和差價擴大，港交所應保留縮短時段、限制產品甚至暫停試點的權力。

延長交易時段非越長越好

香港需要延長部分交易時段，但不需要盲目追求最長的開市時間。

香港交易所真正需要證明的，是新增時段能夠帶來穩定資金、合理價差和公平交易條件。改革的順序應當是：衍生產品先行，日間市場試點，夜間平台分階段開放，互聯互通同步協調，最後由數據決定是否擴大。

香港不必在“誰開市時間最長”的競爭中取勝。只要全球投資者在需要交易中國資產時，能夠獲得足夠深度、透明和風險可控的市場，香港就能真正守住國際金融中心的競爭力。

（作者係亞洲數字經濟科學院院長，文章僅代表個人觀點）