文｜北京 賈康

2025年7月16日，國家財政部在澳門發行60億元人民幣國債，認購總額高達365.2億元，認購倍數達6.1倍。這一數據不僅刷新了澳門國債發行規模的歷史紀錄，更標誌著中央政府在港澳地區國債常態化發行機制步入成熟階段。自2019年首次在澳門發行20億元國債以來，六年間累計發行規模突破310億元，形成“香港為主、澳門為輔”的雙樞紐布局。這種戰略安排，既服務於中國式現代化全局的資金籌集需求，又通過金融基礎設施互聯互通，推動港澳債券市場國際化，更在粵港澳大灣區建設中構建起“國家戰略-區域發展-金融創新”的三維協同體系，蘊含著深遠的戰略意義與現實價值。

國債常態化發行是國家戰略與區域發展的雙重需求

為中國式現代化提供穩定資金支持：

740億港澳國債精準投向國家“兩新一重”領域

國債作為政府籌集資金的核心工具，其常態化發行直接服務於國家重大戰略實施，是中國式現代化進程中，財政政策發揮戰略支撐作用的體現。根據財政部2025年國債發行計劃，全年在香港發行六期共680億元國債，澳門發行60億元，兩地合計740億元的規模，佔全年國債發行總量的8.2%。這些資金通過財政收支通盤安排和轉移支付機制，精準投向“兩新一重”（新型基礎設施、新型城鎮化、交通水利等重大工程）領域，為國家的長遠發展築牢根基。

以澳門發行的60億元國債為例，其中10年期品種佔比16.7%，利率1.72%。這種長期限、低成本資金，可有效支持跨周期項目投資，確保重大項目在長期內獲得穩定的資金保障，避免因資金短缺導致項目中斷或進度延遲。數據顯示，2024年港澳國債資金中，35%流向粵港澳大灣區基礎設施互聯互通項目，如港珠澳大橋的後續維護與升級、大灣區城際鐵路建設等；25%用於綠色低碳轉型，支持新能源產業發展、傳統產業綠色化改造等；15%支持科技創新，助力人工智能、生物醫藥等前沿領域的研發與產業化。這種資金投向與國家產業政策的高度契合，體現了國債發行在優化資源配置、推動產業升級方面的重要作用。

從宏觀經濟調控的角度看，港澳國債發行豐富了財政政策的工具箱。在經濟增長面臨下行壓力時，通過增加國債發行規模，可以擴大政府支出，刺激總需求，促進經濟增長；在經濟過熱時，則可適當減少國債發行，回籠貨幣，抑制通貨膨脹。這種逆周期調節功能，有助於保持經濟的穩定運行，為中國式現代化提供良好的宏觀經濟環境。

構建港澳特色金融體系的戰略支點：

金融基礎設施的完善與加大市場深度

港澳作為國際金融中心，其債券市場發展長期滯後於股票市場，制約了金融體系的完整性和競爭力。截至2024年底，香港債券市場規模為4.8萬億港元，澳門僅0.3萬億澳門元，分別佔GDP的180%和85%，遠低於新加坡的220%。中央政府通過常態化發行國債，為港澳市場注入主權信用背書的優質資產，可直接加大市場深度，成為構建港澳特色金融體系的重要戰略支點。

2025年澳門國債發行中，2年期、5年期、10年期品種按3:2:1比例配置，這種期限結構優化使澳門國債收益率曲線完整度從2019年的40%提升至75%。完整的收益率曲線為市場提供了準確的定價基準，有利於降低企業融資成本，提高市場的運行效率。對於後續發行企業債、市政債等，投資者可以根據國債收益率曲線進行合理的定價和風險評估，這將促進債券市場的健康發展。

更要說到，通過“南向通”機制，內地投資者可直接參與澳門國債交易，2025年上半年通過該渠道認購佔比達28%，較2023年提升12個百分點。這一機制不僅擴大了澳門債券市場的投資者群體，增加了市場的流動性，還促進了內地與港澳資本市場的深度融合。內地投資者可以通過投資澳門國債，分享港澳經濟發展的紅利，同時港澳市場也可以借助內地龐大的資金實力，實現市場的更好發展。

推動人民幣國際化的區域實踐：

澳門國債發行中國際認購佔比超四成

港澳作為現時離岸人民幣市場的核心樞紐，其國債發行具有的一項特殊戰略意義，是成為推動人民幣國際化的重要區域實踐。人民幣國際化是中國參與全球經濟治理、提升國際金融話語權的重要戰略舉措。港澳國債發行，為人民幣提供了穩定的資產載體，增強了國際投資者對人民幣的信心。

2025年澳門國債發行中，國際投資者認購佔比達42%，覆蓋葡萄牙、新加坡、印尼等12個國家，其中葡語系國家投資者佔比從2023年的3%躍升至8%。這種投資者結構變化，直接反映人民幣資產在“一帶一路”沿線國家的接受度提升。隨著人民幣在國際貿易和投資中的使用範圍不斷擴大，國際投資者對人民幣資產的需求也日益增加。港澳國債的發行，為國際投資者提供了一個安全、穩定、收益可觀的人民幣投資渠道，有助於吸引更多的國際資金流入人民幣資產市場。

從貨幣流通角度看，港澳國債發行帶動人民幣在跨境貿易結算中的使用比例，從2019年的15%提升至2025年的32%，在債券投資中的使用比例，從8%提升至21%。特別是澳門市場，通過與香港債務工具中央結算系統（CMU）互聯互通，實現“一個賬戶投資兩地市場”，降低國際投資者參與成本30%以上。這種便利化的投資環境，進一步促進了人民幣在國際市場的流通和使用，提升了人民幣的國際地位。

港澳債券市場實現全面升級

市場基礎設施的跨越式發展：

澳門債券市場基礎設施六年實現三級跳

澳門債券市場基礎設施在六年間實現三級跳，這一跨越式發展是技術升級與制度創新協同推進的結果。2019年建立中央證券托管系統（MCSD），實現了債券的集中托管和結算，提高了市場的安全性和效率；2022年實現與香港CMU系統互聯，打通了港澳債券市場的流通渠道，促進了資源的優化配置；2025年推出“債券通2.0”機制，進一步提升了市場的開放程度和國際化水平。

這些升級使澳門市場具備三大優勢：一是結算效率提升，T + 2結算周期縮短至T + 0，大大加快了資金的周轉速度，降低了市場參與者的資金成本；二是投資者覆蓋面擴大，通過香港系統接入的國際投資者數量增長4倍，為市場帶來了更多的資金和多元化的投資理念；三是風險管控增強，實現與內地中央國債登記結算公司的實時數據共享，提高了市場的透明度和風險預警能力。

以2025年國債發行為例，國際投資者通過香港CMU會員下單佔比達65%，境內投資者通過“南向通”參與佔比28%，本地投資者佔比僅7%，形成“國際資金-內地資本-本地市場”的三元結構。這種結構不僅豐富了市場的投資者層次，還促進了不同市場之間的交流與合作，提升了澳門債券市場的國際化程度。

市場生態的多元化演進：

港澳綠色債券佔比提升22%

國債常態化發行直接推動港澳債券市場產品創新，促進了市場生態的多元化演進。2024年香港市場推出“綠色國債+碳中和債券”組合產品，澳門市場試點“葡語國家主權債+澳門元計價債”雙幣種品種。這種創新形成示範效應，激發了市場的創新活力。

2025年上半年，港澳兩地企業債發行規模同比增長55%，其中綠色債券佔比達38%，較2023年提升22個百分點。綠色債券的快速發展，不僅符合全球可持續發展的趨勢，也為投資者提供了新的投資機會。同時，雙幣種債券的試點，滿足了不同投資者的需求，促進了貨幣的國際化流通。

更值得關注的是市場參與主體的變化。2025年澳門國債發行中，對沖基金、資管機構、商業銀行的認購比例分別為25%、30%、20%，形成與銀行主導型市場截然不同的機構投資者結構。機構投資者的參與，提高了市場的專業性和穩定性，降低了市場的波動性。2025年澳門國債二級市場流動性指數（日均換手率）達0.8%，較2023年提升0.3個百分點，表明市場活躍度顯著提高。

區域金融合作的制度性突破：

跨境債券發行成本降低四成

港澳國債發行推動三地監管協同進入深水區，實現了監管協同與標準統一的深度融合。2024年簽署的《粵港澳大灣區債券市場監管合作備忘錄》，建立“統一標準、分別監管、信息共享”機制，為區域金融合作提供了制度保障。

具體實踐中，澳門MCSD與香港CMU實現發行備案、託管結算、違約處置的全流程對接，內地“債券通”機制與港澳系統完成技術適配。這種制度安排，使跨境債券發行成本降低40%，發行周期縮短至15個工作日。以2025年澳門國債為例，其發行文件同時符合歐盟《可持續金融披露條例》（SFDR）和內地《綠色債券支持項目目錄》，為後續發行ESG主題債券奠定基礎。

統一的監管標準和信息共享機制，有助於防範跨境金融風險，保護投資者的合法權益。同時，也為市場參與者提供了更加透明、公平、公正的市場環境，促進了區域債券市場的健康發展。

有助實現國家治理能力提升與區域發展格局重構

國家財政空間的重構與優化：

資金流動模式形成良性循環

港澳國債發行拓展了中央政府財政調控維度，重構和優化了國家財政空間。傳統國債發行主要依賴境內市場，而港澳市場的開闢為財政政策提供了更多的選擇和靈活性。

2025年港澳市場貢獻的740億元資金，相當於新增一個中等規模省份的籌資能力。更重要的是，這種離岸發行形成“境內調控-境外籌資”的雙向機制。當境內市場利率上升時，可通過港澳市場發行低成本國債，降低政府的融資成本；當境外資金充裕時，可引導資金回流支持境內項目，促進國內經濟的發展。

數據顯示，2024年通過港澳國債渠道回流境內的資金達420億元，其中75%投向粵港澳大灣區建設項目。這種資金流動模式形成了“資金外循環-項目內循環”的良性循環，提高了財政資金的使用效率，增強了財政政策的靈活性和有效性。

區域發展不平衡的金融解決方案：

資源優化配置與產業協同發展

港澳與內地的經濟發展差距長期存在，2024年澳門人均GDP是廣東的3.2倍，但市場空間僅為其1/20。國債常態化發行通過金融手段實現資源優化配置，為解決區域發展不平衡問題提供了有效的金融解決方案。

一方面，為澳門提供低風險、高流動性的資產，提升其金融業增加值佔GDP比重，從2019年的8.5%提升至2025年的12.3%。金融業的發展帶動了相關產業繁榮，促進了澳門經濟的多元化發展，降低了對旅遊博彩業的依賴度。

另一方面，為內地項目提供跨境融資渠道，助益協同發展。2025年通過港澳國債支持的大灣區項目，其外資參與比例從2023年的18%提升至35%。外資的參與不僅帶來了資金，還帶來了先進的技術和管理經驗，促進了內地產業的升級和創新。這種“金融輸血-產業造血”的循環，使澳門從單純的旅遊博彩中心，向“中葡金融服務平台”轉型，廣東則獲得更多國際資本支持科技創新，實現了區域經濟的協同發展。

全球金融治理體系的中國方案：

被IMF納入全球金融穩定報告案例

港澳國債發行實踐，為新興市場國家提供可複製經驗，是中國在全球金融治理體系中貢獻中國方案的一項重要體現。在發行機制上，創新“境內備案+境外發行”模式，既符合國際資本市場協會（ICMA）標準，又保留中國特色的審批流程，為其他國家在平衡國內監管需求與國際市場規則方面提供了借鑒。

在投資者保護上，建立“跨境清算+本地擔保”雙重機制，確保投資者權益。這種機制既保障了國際投資者的合法權益，又維護了國內金融市場的穩定，為其他國家在跨境金融投資中保護投資者，提供了有益的參考。

在市場建設上，推行“主權債先行-企業債跟進”的漸進策略，降低市場培育成本。這種策略有助於新興市場國家逐步建立和完善債券市場，提高市場的成熟度和抗風險能力。

這些實踐被國際貨幣基金組織（IMF）納入《2025年全球金融穩定報告》案例，顯示中國在離岸市場建設中的制度性話語權提升。中國通過港澳國債發行實踐，為全球金融治理體系的完善貢獻了中國智慧和中國方案。

港澳國債常態化發行已超越單純金融行為

儘管港澳國債常態化發行取得顯著成效，但仍面臨三大挑戰。一是市場深度仍感不足，澳門國債市場日均交易量僅為其GDP的0.5%，低於香港的2.1%，市場流動性有待進一步提高。二是投資者結構單一，個人投資者佔比不足5%，低於新加坡的15%，市場參與主體的多元化程度不夠。三是監管協調待完善，跨境資金流動監測、反洗錢等領域的協同機制尚未健全，存在一定的金融風險隱患。

未來需要聚焦三個方向。其一，推動產品創新。據悉2026年計劃在澳門試點“數字人民幣計價國債”，探索區塊鏈技術在債券發行中的應用。數字人民幣計價國債的發行將進一步提升人民幣國際地位，區塊鏈技術應用將提高債券發行的透明度和效率，降低發行成本。

其二，深化市場開放。爭取將澳門納入國際債券指數（如花旗世界政府債券指數），吸引被動型資金配置。納入國際債券指數，將使澳門國債獲得更多國際投資者的關注和投資，提高市場的國際化程度和流動性。

其三，完善監管框架。建立粵港澳三地監管沙盒，對跨境金融創新實行“負面清單”管理。

港澳國債常態化發行已超越單純金融行為，成為國家治理能力提升、區域協調發展、全球金融治理參與的戰略載體。這種“小市場、大戰略”的實踐不僅為港澳經濟適度多元注入持久動力，更在全球金融格局重構中刻下鮮明中國印記。當60億元國債認購倍數定格在6.1倍時，市場用真金白銀投票證明：這條中國特色金融發展道路，正通向更加開放的未來。

（作者係中國財政科學研究院研究員，華夏新供給經濟學研究院創始院長）